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La primera vez que escuché hablar de esta empresa fue en el foro donde varios usuarios se interesaban por ella al tener relación con el famoso Hyperloop. Rápidamente me puse a indagar y vi que se trataba de una empresa líder de ingeniería que se dedica a crear infraestructura para gobiernos, empresas y organizaciones, estando presente en más de 150 países por lo que la idea, en un principio parecía interesante.

Echando un vistazo rápido en Morninstar vi que las ventas durante los últimos 10 años habían aumentado a un 13% anual compuesto,  habiendo aumentado en 2015 un 100% prácticamente por lo que supuse que habían hecho alguna adquisición importante y al ver que las acciones también habían aumentado bastante, volvía suponer que sería financiada la operación o al menos una parte, de esa manera. La cosa pintaba  relativamente bien, además tenía caja neta, la deuda financiera algo elevada pero bueno…en fin que entré a la SEC y me lie con los informes anuales.

En primer lugar confirmé que el enorme salto de ventas en 2015 se debía a la adquisición de URS Corporation en Octubre de 2014 pagando 2.3 billion en efectivo (para lo que contrataron dos líneas de crédito) y emitiendo 1.6 billion de dólares de acciones nuevas. Debido a esto, en el año 2015, tuvieron una serie de gastos extraordinarios y no recurrentes más elevados de lo normal relacionados con la adquisición que sumados al tremendo incremento de los intereses que tuvieron que pagar por las líneas de crédito anteriormente descritas, hicieron que el beneficio contable fuese negativo. 155 millones en negativo concretamente, que no fue más por una serie de NOLS (Net Operating Losses) de unas pérdidas que arrastraban de años atrás. Aquí ya la cosa empezó a volverse menos atractiva.

¿Cómo arrastraban perdidas de años anteriores si hemos dicho que la empresa había crecido en ventas a un 13% anual compuesto desde los últimos 10 años? Fácil, por un lado en 2012 tuvieron un impairment de goodwill de una adquisición anterior de casi 340 millones y por otro por el apalancamiento operativo que tienen, o  lo que es lo mismo, su estructura de costes fijos es elevada y una mínima variación hace que baje bastante el beneficio. Cabe señalar en este punto que este año el margen neto no llega al 2% y el año pasado no llegaba al 1.

Ya casi descartada la empresa, seguí adelante con el balance.

El apalancamiento financiero así a primera vista era un poco elevado.  Por ejemplo, al cierre del ejercicio de este año (que cerraron el 30 de septiembre) tienen una deuda financiera de  aproximadamente 5100 millones, 800 millones en caja y un EBITDA no normalizado de 933 millones  lo que ya nos a una cifra de 4.3x deuda neta/EBITDA. El problema está en que los planes de pensiones suponen 559 millones a mayores. Con ello ya nos vamos a una deuda de 5.2x deuda neta/EBITDA. Pero la cosa no queda aquí.

Si seguimos ahondando en el asunto, la compañía tiene alquilados una serie de edificios y material de oficina por valor  de 395 millones de dólares. Entonces ajustando esos rent expenses a la deuda nos daría un resultado de unos 8000 millones de dólares en deuda, o lo que es lo mismo, redondeando 6 veces deuda neta/EBITDAR (Siendo la R estos leases operativos).

Ajustando las pensiones, de igual manera tendremos que ajustar el  Free cash flow con los intereses de las mismas. Esto son 19 millones de euros, por lo que en 2017 la empresa habría generado un Free Cash Flow de 589 millones aproximadamente, o lo que es lo mismo, que la empresa cotiza a 9.6 veces FCF.

En otro orden de cosas, si nos ceñimos a la fórmula de Damodaran, vemos que el interest Coverage es de apenas 2.86, muy lejos del óptimo 8.5 o superior.

Otra cosa que me llama la atención es que a medida que suben las ventas baje la cuenta de proveedores cuando lo normal es que no sea así

Por otro lado, solo señalar que paga a 40 días y cobra a 8, (aquí fiándome de los datos de Morningstar), lo cual le deja un remanente de Working Capital que puede aprovechar para otras cosas

RECOMPRAS

Por el informe anual también me encontré con que anunciaban a bombo y platillo desde hace varios años un programa de recompra de acciones, con el que siempre se queda bien en los informes, de un total de 27.4 millones dedolares al año. Dado que normalmente soy bastante desconfiado de que este tipo de cosas se lleven de verdad a cabo, fui al estado contable “changes in equity” y aquí viene donde la matan.

Al parecer, mirando los 3 años anteriores habían recomprado por un lado entre 23 y 25 millones de dólares mientras por el otro estaban emitiendo stock options de una manera desproporcionada. Casi 84 millones en stock options este año. O lo que es peor 85 millones de stock options en 2015, mientras la empresa perdía 155 millones como con consecuencia de lo que nombré anteriormente

MANAGEMENT

La compañía está auditada por un big four, eso sí es algo a su favor, aunque ya solo faltaba que una empresa de casi 6 billion de Market Cap estuviese auditada por una empresa pequeña…sería como para huir y no mirar atrás

Los 18 miembros que forman el board of directors tienen tan solo el 0’73% de las acciones, lo cual podría llegar a indicar que no están muy alineados los intereses como accionista con los suyos, aparte de que como ya he mencionado diluyen la participación del accionista con cuantiosas cantidades de stock options y bonus

El CEO, un tal Michael Burke cobra casi el equivalente a un 10% del beneficio neto de la empresa, algo desproporcionado para mi gusto. Este señor está al mando de la empresa desde 2005. Antes de eso trabajaba para KPMG y lo despidieron junto a dos personas más por ayudar a evadir impuestos a grandes fortunas y cosas similares. Todo el mundo tiene un pasado y se merece una segunda oportunidad, pero también hay miles de empresas para evitar meterse en berenjenales de estos.

Por último, si comprimimos el gráfico de la empresa y nos vamos a los últimos 10 años, vemos que lleva todo este tiempo prácticamente en lateral y como escuché una vez, no hay manera mejor que ver el valor que una empresa ha generado que mirando el gráfico a muy largo plazo (y con esto no hablo de análisis técnico ni nada que se le parezca)

En conclusión, demasiada banderas rojas. Se podría seguir ahondando en la empresa y seguramente saldrían muchas cosas más que no me gustasen (aunque también decir que no todo en la empresa es malo) pero yo creo que con esto ya vale para, por lo menos en mi caso, evitar cualquier tipo de inversión en ella.

Cuidado con las “trampas de valor” (aunque ya me habéis escuchado veces decir que no me gusta nada utilizar ese término) porque, como dicen los gallegos,  haberlas haylas.

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3 Comentarios

  1. Hola, gracias por tu análisis, pero hay una cosa que no entiendo: por qué utilizas el término trampa de valor para esta empresa? Claramente expones que es una mala inversión. Dónde está la trampa, entonces? Un saludo

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