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Introducción

Hoy vamos a hablar de Bakkafrost, una empresa de Islas Feroe que se dedica al negocio del salmón. Sus cuentas están en coronas danesas (DKK) y cotiza en Oslo desde 2009, en coronas noruegas (NOK). Para hacernos una idea rápida de su tamaño, su capitalización ronda los 1.800 millones de dólares.

Su negocio está enfocado en la cría y distribución de salmón de calidad, por lo que su mercado se encuentra en la clase media-alta, buscando la diferenciación por calidad en lugar de precio. Es una empresa donde los fundadores todavía participan en la gestión y en el accionariado (tienen el 20% de la empresa) y con una estructura integrada tanto hacia atrás (alimentación), como hacia delante (comercialización del producto final).

Negocio

Primero quiero hablar del negocio del salmón. En el sitio web tenemos unos informes bastante elaborados del negocio del salmón y una comparativa con otros alimentos. Nos cuentan que a nivel global, se está teniendo cada vez más cuidado con la alimentación, buscado comer más saludable, y el salmón es un producto con alto nivel de proteínas y con grasas saludables (el famoso omega 3).

Podemos ver en la siguiente gráfica la evolución de la cantidad de kg consumidos de cada tipo:

Vemos un incremento del consumo de pescado, que solo se ve superado por el ave de corral, otro de los alimentos considerados sanos.

También nos cuentan que para la cría del salmón, se necesitan unas localizaciones específicas (Chile, Noruega, Norte de Gran Bretaña, etc.), y las Islas Feroe es uno de los mejores sitios por su posición, geografía, corrientes, escasa contaminación, etc. Este es, posiblemente, su principal moat.

Competidores

Y hablando de ventajas competitivas, hemos visto que Bakkafrost compite en calidad, no en precio, como sí hacen por ejemplo las empresas chilenas. Entre sus principales rivales, tenemos las siguientes empresas cotizadas: Cermaq, Marine Harvest y Leroy Seafood entre otras.

Vamos a echar un vistazo rápido a sus números con los resultados anuales de 2015:

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Se puede ver como Bakkafrost es superior a sus rivales en estas tres métricas que considero muy importantes a la hora de analizar un negocio. Por último, destacar que de acuerdo a los resultados de 2013, Bakkafrost obtiene un EBITDA de 24 NOK por cada kg de salmón, comparado con los 14 de Marine Harvest, Leroey Seafood y Cermaq, cosa que le permiten obtener estas rentabilidades superiores. Son datos de hace 3-4 años, pero nos muestra la ventaja competitiva de Bakkafrost respecto a sus principales rivales.

Ventas:

Sus ventas se distribuyen geográficamente de la siguiente manera:

Podemos constatar que sus ventas son globales. En el siguiente mapa podemos ver los países a los que vende (para 2017 tiene planeado incorporar a España):

Sus productos llegan en menos de 24 horas a cualquier parte del mundo, usando barco para los lugares más cercanos y transporte aéreo para los más lejanos.

De acuerdo al informe anual, parece que hay buenas perspectivas de crecimiento en China, EEUU y Canadá, aunque a nivel global se estima un 2% a nivel mundial. También se han aprovechado del bloqueo de la Unión Europea a Rusia en la venta de salmón, ocupando una gran cuota de mercado junto a los productos chilenos y permitiéndoles cobrar un premium, aunque ya nos avisan que no saben durante cuánto tiempo podrán seguir aprovechándose de esta situación.

En este último año 2016, ha habido una subida de precios debido a un problema de plaga de algas en los criaderos en Chile (uno de los principales productores), por lo que como veremos más adelante, ha resultado en un año record.

La evolución de las ventas a lo largo de los años es espectacular, podemos su crecimiento:

Desde 2008 se han multiplicado por algo más de 7 veces y su incremento anual medio ha sido ligeramente superior al 30 %. Sí que se ha visto que los últimos años ha tenido una pequeña desaceleración, pero sigue aumentando a buen ritmo.

Este último año 2016 ha sido el mejor año de su historia, debido a la subida de precios del salmón por los problemas en Chile, que ha hecho que se obtenga una gran subida respecto al año anterior.

BPA, DPA y pay-out

Desde 2009, se ha multiplicado el beneficio por acción por 5,6, y su incremento medio anual ha sido del 31%. Los dividendos se han mantenido crecientes y con un pay-out controlado.

La evolución del beneficio por acción, como se podría esperar al ver las ventas, es también espectacular:

En 2011 y en 2012 los gastos operativos fueron más elevados de lo normal, y sus gastos financieros igual. Esto se puede ver reflejado en un pequeño bajón en 2012, pero la tendencia ha sido de crecimiento.

En los informes nos cuentan que los precios del salmón pueden ser volátiles y los precios de los alimentos también. Esto se está controlando ya que en 2015 se ha empezado a alimentar a los salmones con aceite de pescado fabricado por ellos mismos (que incluso purifican pese a la calidad de las aguas para obtener los salmones con la mejor calidad y cantidad de Omega 3).

Se puede ver que este año 2016 los BPA han seguido a las compras comentadas en el apartado anterior, pero los dividendos se han mantenido en un entorno razonable, algo que es bastante saludable y que evitará acostumbrar a los accionistas a unos dividendos elevados. Además, 2016 ha sido un año de fuertes inversiones, que veremos más adelante.

Balance

Lo primero que vemos es que las acciones se mantienen constantes a lo largo de los años, buena señal (aunque sería mejor que se hubiesen reducido debido a recompras). Para analizar el balance, voy a dar los datos también de 2015, ya que me parece más razonable porque este año ha sido un año record, y puede distorsionar un poco el balance.

La relación de corrientes es muy buena, alrededor de 7’22 (4’74 en 2015), por lo que no habrá problemas de liquidez a corto plazo. La caja ronda los 235.000 DKK (100.000 DKK el año pasado), que no es una cantidad significativa pero sí suficiente, y que se mantiene en la línea de los años anteriores (a excepción de 2015 por ejemplo).


Los fondos propios rondan el 66% y el fondo de comercio solo representa en torno al 7% de los activos, por lo que no encontramos humo en el balance. Podemos ver que la deuda está bajo control:

EBIT/deuda a largo plazo = 0’5

EBIT/total pasivos no corrientes = 0,9

Comparando con los datos de 2015 tenemos:

EBIT 2015/deuda a largo plazo 2016 = 0’9

EBIT 2015/total pasivos no corrientes 2016 = 1’6

Rangos igualmente buenos, pero no hay que llevarse a engaños. La deuda ha aumentado desde el año pasado, debido al plan de expansión que tiene la empresa. Se está invirtiendo para tener una mayor eficiencia (menor tiempo de cría de salmón y mayor tamaño) y un menor riesgo (prevención de plagas, alimentación con precios no volátiles, etc).

Las amortizaciones son constantes y los gastos financieros irrisorios, no vamos a tener sustos en este sentido.

Podemos comprobar que el balance es sólido, y que pasa el examen con nota. Con esta empresa vamos a poder dormir tranquilos.

El margen neto, margen bruto y ROE los hemos visto al compararla con los competidores. Esto nos muestra un negocio estupendo, con un moat importante. Aquí podemos ver su evolución en los años.

Comprobamos su volatilidad. Esto se debe al precio de las materias primas (alimentación), y a la volatilidad de los precios del salmón, pero vemos que pese a esto, los márgenes son envidiables. Podríamos hablar de una media del 60% de margen bruto y un 20% de margen neto. Empresas tecnológicas mucho más completas no consiguen estos márgenes.

Flujos de caja

Los flujos de caja demuestran lo que la empresa nos está contando:

Se ha aumentado bastante las inversiones, ya que se han planeado unas fuertes inversiones entre 2016 y 2020 (terminó en 2015 el anterior plan de inversiones), algo que se ha reflejado en un aumento de la deuda a largo plazo.

Hasta 2014, hemos visto que el Free Cash Flow era suficiente para cubrir los dividendos (esto se repite en los años anteriores aunque no lo muestre en la gráfica), pero 2015 y 2016 no ha dado para cubrirlos. Esto se traduce en aumentar ligeramente la deuda, pero se mantiene en niveles totalmente controlados.

Valoración

Esta empresa es una empresa sobresaliente, con un moat importante debido a su situación geográfica que le da una ventaja competitiva respecto a sus rivales. Su crecimiento en sus últimos años es envidiable, pese a que en estos últimos años la tendencia se frenaba. Aun así, cotiza a unos múltiplos más que aceptables para una empresa de este tipo, que puede estar algo olvidada por los inversores debido a su localización (las Islas Feroes suena a paraíso fiscal pese a que no es así, ya que se pagan bastantes impuestos) y a que cotiza en una bolsa no tan conocida.

Por último, mostraos una gráfica en la que se muestra su PER medio respecto al S&P500 (gráfica obtenida de morningstar):

Se puede ver que cotiza a unos ratios atractivos, al menos, inferior a la media histórica anual del S&P 500, y recomendaría compra en rangos de PER inferiores a valores medio históricos de los últimos años.

Ahora mismo, con los resultados de 2016, estaríamos hablando de un PER menor de 10, algo que tampoco es cierto ya que estamos hablando de un año excepcional. Con los resultados de 2015, estaríamos hablando de algo menos de un PER 15, algo que me parece mucho más real y para mí ya un precio en el que empezar a realizar compras.

Conclusión

Empresa sobresaliente, con perspectivas de crecimiento y con un nicho específico. Está en precio para una primera entrada y promete seguir dando las mismas alegrías en el futuro.

Como puntos débiles, depende mucho de los precios del salmón y de su posición geográfica. Respecto a lo primero, precios bajos provocaría reducir márgenes y obtener menos beneficios o pérdidas, aunque con el balance que hemos visto podría aguantar mejor que sus competidoras. Respecto a lo segundo, una plaga o cualquier problema en las Islas Feroes arruinaría por completo el negocio, aunque las inversiones que están realizando van enfocadas a reducir estos riesgos.

Para terminar, mi opinión personal de cara a la empresa sería intentar expandirse en países como Chile, Australia o Nueva Zelanda. Tienen el know-how y un balance rocoso, y reducirían uno de los principales riesgos que tiene la empresa, que es una plaga en su localización.

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