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Hoy traigo una empresa muy interesante que descubrí gracias a uno de los webinars del arte de invertir: Beximco Pharmaceuticals Limited

Cuando Bangladesh se declaró independiente sólo producía el 10% de los medicamentos que consumía y el gobierno que no tenía suficiente capital para comprar medicamentos en el extranjero declaró la industria farmacéutica como una prioridad.

En 1976 los hermanos Rahman fundaron Beximco Pharma que entró en funcionamiento en 1980, en 1985 la compañía ya formaba parte del DSE(Dhaka Stock Exchange) y en 2005 se convirtió en la primera compañía de Bangladesh en formar parte del Alternative Investment Exchange de Londres

Beximco Pharma es una de las empresas líderes de medicamentos genéricos en Bangladesh, fundada en 1976 por los hermanos Rahman Beximco se ha convertido en una de las compañías líderes de medicamentos genéricos en Bangladesh. Beximco exporta sus productos a más de 50 países y en 2016 se convitió en la primera compañía de Bangladesh en exportar medicamentos a USA (cuyo sector uno de los más grandes del mundo  en cuanto a medicamentos genéricos)

Después de esta pequeña introducción voy a pasar a hablar de la industria de medicamentos genéricos en Bangladesh

El sector

Según la BAPI( Bangladesh Association of Pharmaceutical Industries ) en Bangladesh hay aproximadamente 257  compañías farmacéuticas aprobadas , en Bangladesh las compañías nacionales  satisfacen en torno a un 97% de la demanda del país .La industria farmacéutica de Bangladesh ha crecido durante los últimos 5 años en torno a un 15% anualizado, debido en gran parte al fuerte crecimiento que está experimentando el país con un crecimiento del PIB superior al 6% ,  al crecimiento del nivel de renta , a la mejora de instalaciones médicas y al incremento en la esperanza de vida entre otros factores.

La industria farmacéutica en Bangladesh está concentrada en torno a unas pocas empresas que ostentan la mayoría de la cuota del mercado

El top 10 de compañías ostenta en torno a un 68% de la cuota de mercado, esto es debido a que la industria tiene más barreras de entrada de las que puede parecer a simple vista debido a las altas inversiones iniciales y a la necesidad de permisos regulatorios que tiene este tipo de industrias.

  1. Uno de los problemas que tiene la industria farmacéutica en Bangladesh esque importan el 99.5% de los APIS de países como India y China lo cual supone una gran desventaja respecto a las industrias de estos países

Todos los medicamentos están hechos de 2 componentes principales el API y el excipiente

Los  APIS o principios activos son las sustancias a las  que se debe el efecto farmacológico de un medicamento, entre los principios activos más conocidos por los pacientes, podemos destacar analgésicos y antiinflamatorios, como el paracetamol, ácido acetilsalicílico o el ibuprofeno los excipientes son los componentes del medicamento diferentes del principio activo estos se utilizan para conseguir la forma farmacéutica deseada (cápsulas, comprimidos, soluciones, etc.) y facilitan la preparación, conservación y administración de los medicamentos

Para solventar este gran problema y conseguir que la industria farmacéutica en Bangladesh se vuelva más competitiva se aprobó en 2008 la construcción de un recinto para la fabricación de APIS ( API park) , este recinto estaba pensado para estar en funcionamiento en 2011 pero tras múltiples retrasos y sobrecostes se espera que esté finalmente operativo en 2019 aunque no se espera que el proyecto esté totalmente completado hasta 2020 , el gobierno ha repartido parcelas de este recinto a empresas como Beximco y Square y se espera que la construcción de fábricas empiece en 2018.

Este recinto supondrá una importante reducción de costes  para la industria farmacéutica en Bangladesh ya que las compañías pasarán de importar los APIS  a producirlos

2.Las exportaciones de medicamentos en Bangladesh han tenido un crecimiento anualizado de en torno al 13% pero todavía representan una fracción muy pequeña de la industria farmacéutica del país en torno a  un 4.5% en 2016 , esto es un dato clave ya que la industria de genéricos sigue creciendo a buen ritmo ( se esperan crecimientos del 6 al 8% anuales durante los próximos años según el IMS) ; las compañías farmacéuticas solo pueden vender sus productos cuando reciben licencias por parte de los países o autoridades pertinentes y recibir licencias por tanto comenzar a exportar a USA ( Beximco Pharma lo consiguió en 2017) cuyas regulaciones son  de las más estrictas del mundo es un gran logro que ayuda en una futura expansión  el mercado internacional

Para ponernos en situación India exportó en 2016 productos farmacéuticos valorados en 17 billion USD y esta cifra se cree que va a crecer a USD40 billion en 2020, Bangladesh en cambio exportó  en torno a 100 millones USD de productos en 2017 , el coste de producción en la India es en torno a un 60% más bajo que en USA  y en Bangladesh el coste de producción es 3 o 4 veces más bajo que en países como India y China los cuales están perdiendo ventajas en costes

  1. TRIPS: en 2015 se renovó a Bangladesh este privilegio por pertenecer al grupo de países menos desarrollados ( LDC) , Bangladesh es el único de los 49 países que engloban el grupo de LDC que tiene una industria farmacéutica avanzada y desarrollada que se pueda beneficiar de estas ventajas

Estas excepciones de protección de patentes que fueron renovadas hasta el 2033 incluyen varis ventajas entre las que están: el poder desarrollar genéricos sin ningún tipo de permiso por parte de su creador, la capacidad de exportar a cualquier país si el medicamento no está bajo patente en dicho país, capacidad de exportar a otros LDC exportar a países donde el titular de la patente no la ha presentado entre otras ventajas

La compañía

Beximco Pharma es una de las compañías líderes de bangladesh en medicamentos genéricos produciendo más de 300 medicamentos en múltiples dosis y formas

Las ventas han aumentado durante los últimos 7 años al 12% anualizado, los últimos resultados presentados por la compañía respaldan este crecimiento con las ventas aumentando un 13%, los beneficios de la compañía han aumentado a un ritmo similar ya que los márgenes se han mantenido estables estos años, el incremento en el número de acciones a lo largo de los años se debe a que se suelen repartir dividendos en forma de acciones

Las exportaciones en cambio aumentaron un 25.2% en el último año  y ya constituyen un 7% de las ventas totales cuando en 2011 apenas representaban un 5% del total de ventas siendo el crecimiento en exportaciones y su foco en este uno de los fuertes de la compañía

Los fundadores Salman F Rahman y ASF Rahman controlan entre los 2 un 4% del total de acciones de la compañía  y además  compañías asociadas como beximco holdings y beximco import export co controlan otro 9.1 % (ellos son los fundadores de beximco group y beximco import export y controlan entre los 2 un 15.3% de esta última)

El balance es sólido con una deuda de en torno a 1.2 veces ebitda ( si finalmente se completa la adquisición de Nuvistar será algo superior ) debido a la fuerte inversión en diferentes proyectos que se ha realizado durante estos últimos años , además los gastos por intereses se están reduciendo al estas recurriendo a bancos internacionales (alemanes en este caso ) en vez de pedir prestado a los bancos locales

El ROCE a pesar de haber ido aumentando estos últimos años   es del 12% inferior a competidores como square pharma y renata con ROCES cercanos al 20% (que son los 2 más eficientes) también Beximco tiene un mix de producto distinto lo que implica márgenes distintos

En 2014 la compañía anunció que iba a invertir 10 billion de TK durante los próximos años para aumentar su capacidad y desarrollar nuevos proyectos entre los que se encuentran la nueva fábrica en Tongi (una de las más grandes en términos de capacidad) y un proyecto de insulina, desde 2014 la compañía ha invertido  10.77 billion en estos nuevos proyectos para poner esta cifra en contexto la compañía tuvo un ebit de 3.4billion en el año terminado en junio de 2017

Se espera que esta nueva fábrica esté operativa a principios de 2019 mientras que se espera que el proyecto de la insulina se ponga en marcha en la primera mitad de 2018, estos proyectos aumentarán significativamente la capacidad de la compañía la cual sólo ha aumentado un 7% en la parte de cápsulas y comprimidos y un 15% en la parte de líquidos y fluidos desde 2012

Estamos comprando una compañía que lleva varios años realizando inversiones sustanciales para proyectos que van a entrar en funcionamientos en los próximos meses

EL salario de los altos cargos de la compañía asciende a 250 millones de tk en total (la compañía facturó 2.22 billion tk de beneficio neto en 2017) me parecen salarios bastante contenidos dado que además no se reparten stock options

La compañía reparte un  dividendo en forma de efectivo y de acciones es por esto por lo que el número de acciones ha aumentado con el paso de los años

Beximco se está expandiendo a mercados extranjeros y como he dicho antes y como he mencionado antes es la primera compañía de Bangladesh en exportar medicamentos a USA habiendo recibido varias aprobaciones de productos por parte de la US FDA esto otorga un gran prestigio a las compañías farmacéuticas al ser US uno de los mercados más importantes en cuanto a medicamentos genéricos

Como punto negativo Beximco tiene deuda contingente respecto a varios impuestos y si  todas las demandas tuvieran éxito la compañía tendría que pagar 465 millones de tk

Los últimos resultados publicados por la compañía (en relación a la primera mitad de su año fiscal terminado en Diciembre de 2017)  mostraban un crecimiento de las ventas del 13.1% un aumento del Ebit del 12.7% y un aumento de los beneficios por acción del 18% ( debido a las mejores condiciones de financiación comentadas anteriormente ) así como el comienzo de exportaciones de su segundo producto a USA así como la cuarta aprobación por parte de la US FDA

También se confirmaba la primera adquisición en la historia de la compañía por la cual Beximco adquirirá un 85.22 % de Nuvista Pharma una compañía de Bangladesh especializada en hormonas, la adquisición se pagará en efectivo por un importe máximo de 2.1 billion TK, Nuvista estaba facturando 1.71 billion con unos beneficios antes de impuestos de 118 millones , se espera que la adquisición se complete antes del 28 de Febrero de 2018

Al ser esta la primera adquisición en la historia de la compañía habrá que estar atentos al precio final pagado y la lógica de la adquisición

Valoración Riesgos y Vientos de Cola

Riesgos

  1. Con relación al fraude del mercado de valores de Bangaldesh de 1996 los reguladores de Bangladesh acusaron al grupo Beximco y a Salman Rahman ( junto a muchas otras compañías ) por manipulación del precio de las acciones , estas acusaciones fueron declaradas inválidas en 2015 y Salman Rahman declaró en las noticias que habían esperado muchos años sabiendo que las acusaciones eran infundadas se declaró que no sólo las acusaciones eran  vagas, sino que se basaban en conceptos erróneos sobre la ley y en la interpretación errónea de los acontecimientos reales.
  2. Escándalos bancarios: el grupo Beximco y su fundador Salman F Rahman se han visto envueltos en escándalos bancarios por los cuales Salman fue encarcelado por un gobierno militar que había usurpado el poder (junto a 200 hombres más), cuando el gobierno democrático volvió al poder Salman fue liberado y las alegaciones contra su persona fueron descartadas

Adjunto un link con la respuesta del señor Rahman sobre el asunto que creo que aclara bastante las cosas

Salman F Rahman es uno de los hombres más ricos de Bangladesh cuya fortuna está ligada al grupo Beximco  por lo que a pesar de estas polémicas creo que sus intereses están alineados con los de la compañía

Dejo el link de otro artículo que ayuda a comprender la historia de los hermanos Rahman los cuales han creado un gran conglomerado de empresas a pesar de la tensión política y los cambios que ha sufrido el país durante estos años

http://www.fortuneindia.com/people/bangladeshs-first-family-of-business/100992

  1. Riesgo de país: como se puede ver el riesgo político en Bangladesh es algo a tener en cuenta ,me parece el principal riesgo de la compañía además las compañías en Bangladesh suelen estar auditadas por empresas locales como es el caso de Beximco cuyos auditores son MJ Abedin And Co que también auditan las cuentas de Incepta Pharma un rival de Beximco

Este riesgo es importante y en mi opinión el riesgo principal de la compañía,  os dejo un último artículo  cortesía de Jesús (@jarg89_value) que ilustra por lo que ha pasado Bangladesh los últimos años

http://www.lavanguardia.com/politica/20171122/433079510409/datos-basicos-y-evolucion-politica-de-birmania.html

Sin embargo a pesar de todos estos problemas y tensiones Beximco ha sido capaz de crecer y cumplir con sus objetivos

  1. Riesgo de estrategia: como he mencionado anteriormente la compañía ha confirmado la primera adquisición de su historia por lo cual creo el precio final a pagar la lógica de la adquisición y las posibles sinergias serán aspectos a vigilar en esta y en futuras adquisiciones
  2. Riesgo regulatorio: este riesgo siempre está presenta en compañías farmacéuticas debido a las inspecciones de agencias como la FDA
  3. Riesgo de divisa: la compañía tiene costes en TK moneda local así como en otras monedas ya que tiene deuda con bancos alemanes, compra productos a India y a China y exporta sus productos a multitud de países

Valoración

Empezaré con la situación de descuento que presenta esta compañía, Beximco cotiza tanto en Bangladesh como en Londres (desde el 2005)  a través de de GDRs en el AIM. En el mercado de Bangladesh cotiza a 16.7 veces beneficios de 2018 en cambio en el AIM en Londres cotiza a 10 veces beneficios estimados de 2018 lo cual implica un descuento del  40%

Además de la escasa liquidez que tiene la compañía en el mercado de Londres y las preocupaciones usuales al invertir en países emergentes creo que no hay razón para un descuento tan abismal

He preferido no incorporar la última adquisición en la valoración ya que todavía no se sabe el precio y se desconocen muchos datos

Comparables como Square Pharma o Renata cotizan a múltiplos de ente 10 y 15 EV/EBITDA y de 15 a 20 P/E

Valoración actual  de las acciones de Bangladesh (resultados estimados de 2018, )  con las acciones de Bangladesh cotizando a 108 tk

P/E              16.7

EV/EBITDA  10.5

En cambio debido al gran descuento que nos ofrece comprar la acción cotizada en Londres (actualmentr valorada en 57 peniques) la valoración sería  al cambio actual de un equivalente de 66 tk

P/E                 10

EV/EBITDA  6.73

  1. Escenario pesimista

Supuestos: las exportaciones de la compañía se frenan, crecimiento de las ventas de tan sólo un 5% inferior al crecimiento de Bangladesh y muy inferior al crecimiento de la industria de genéricos, los márgenes se mantienen estables y la compañía comienza a repagar deuda (lo cual disminuye el elevado gasto financiero). Debido a las noticias de la adquisición y los últimos resultados parece que es un escenario bastante conservador

Estimo que en este escenario se podrían pagar los siguientes múltiplos

Escenario poco probable en mi opinión ya que se todos los nuevos proyectos que van a entrar en funcionamiento a lo largo de 2018 y 2019 no tendrían impacto en el crecimiento

  1. Escenario base

Supuestos: las ventas en Bangladesh crecen al 10% anual inferior a la media de los últimos 5 años, las exportaciones crecen al 14% anual (inferior también a la media de los últimos años), márgenes del Ebit  del 22%, también estimo que van pagando la deuda e invirtiendo en aumentar la capacidad total

Éste me parece un escenario bastante conservador ya que los resultados recién publicados muestran crecimientos superiores, además estoy suponiendo un crecimiento algo inferior a la media cuando en 2019 va a entrar en operación una fábrica que va a aumentar su capacidad sustancialmente

3.Escenario optimista

Supuestos : crecimiento del 13% , márgenes del ebit del 23% y se va repagando la deuda, se invierte para aumentar la capacidad total aunque no al mismo ritmo de estos últimos años

La valoración es un arte más que una ciencia así que recomiendo que cada uno haga sus propios cálculos

Vientos de Cola

  1. Como he comentado antes India y China están perdiendo sus ventajas de costes y el precio de los medicamentos en Bangladesh es de los más bajos del mundo, Bangladesh todavía no tiene la misma infraestructura que India en cuanto al sector farmacéutico se refiere (faltan laboratorios de bioequivalencia, fábricas de APIS etc.) pero a largo plazo las compañías farmacéuticas de Bangladesh podría seguir los pasos de empresas de India y China como Sun Pharma o Cipla
  2. API Park : no he incluido un aumento de los márgenes brutos debido a la finalización del API Park , pero si finalmente se completan las fábricas de APIS para evitar la dependencia de las importaciones no me sorprendería un aumentos de los márgenes brutos hasta márgenes del 50% al 60% que son los márgenes en los que se mueven las compañías india de genéricos ( los márgenes brutos actuales de las compañías de Bangladesh son del 45 al 50 % )
  3. El sector farmacéutico de genéricos valorado en 350billones de dólares tiene un potencial de exportaciones brutal , la cantidad de genéricos que exporta Bangladesh en ridícula( en torno a 100 millones de dólares ) , por lo tanto  creo que se puede esperar un gran crecimiento y Beximco está concentrando sus esfuerzos en este ámbito
  4. Beximco lleva varios años realizando tremendas inversiones para sacar adelante numerosos proyectos entre los que se incluyen la mencionada fábrica en Tongi , creo que flujo de caja que genere la compañía después del proyecto de tongi se puede dirigir a realizar adquisiciones o a pagar deuda , estamos comprando una compañía con inversiones ya realizadas que va a generar una gran cantidad de FCF en los próximos años .El crecimiento estimado es conservador y debido a la gran capacidad que añade la nueva fábrica no me sorprendería ver crecimientos superiores
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