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El artículo de hoy está escrito por un invitado al blog, Javier Lobato. Le podéis seguir en twitter: @Lullabitte. Nos va a hablar de Cambria Automobiles, una empresa de Reino Unido que tiene en propiedad concesionarios de las mejores marcas. Espero que os guste.

Os traigo una idea de inversión en un sector que llevo estudiando unas semanas, el sector de los concesionarios de automóviles en UK. Creo que antes de analizar la empresa conviene adentrarse en el sector de los concesionarios para poder comprender mejor el negocio.

El sector de los concesionarios

El sector de los concesionarios en UK cuenta con en torno a 4900 franquicias, el top 10 tiene en torno a un 23% de cuota de mercado (entre los que están compañías como Pendragon o Lookers) como se puede ver es un sector tremendamente fragmentado en el que hay muchos competidores con modelos  de negocio no profesionalizados y sin optimizar que pueden ser adquiridos por estas compañías lo cual mejora sus márgenes y optimiza su funcionamiento enormemente, debo añadir que en este sector la escala es un factor importante y al crecer se suelen mejorar los márgenes.

El sector opera con unos márgenes operativos muy bajos en los que como luego veremos el aftersales (partes, servicio , reparación de accidentes etc.) es una parte clave del negocio a pesar de representar sólo una pequeña porción de los ingresos , además estos servicios postventa son mucho más estables y recurrentes que las ventas de nuevos coches.

Se puede ver que el sector no se encuentra precisamente en un valle de ciclo y parece que la temida bajada de ventas ha llegado, según la SMMT (Society of Motor Manufacturers and Traders) los registros de nuevos coches en UK han caído en lo que llevamos de año en torno al 5% respecto al año pasado

La SMMT prevee un descenso de ventas de nuevos coches del 5% este año y un descenso del 3% en 2018.

 

Si nos vamos a la venta de coches usados podemos ver que se ha mantenido plana respecto a 2016 ya que suelen ser menos cíclica que la venta de coches nuevos

Para afrontar una posible caída debemos mirar lo que sucedió en recesiones anteriores como la de 1992 y la de 2008 y como se puede observar la caída media de las ventas suele ser del 20% , si miramos a los principales competidores cotizados la recesión (del 2007 al 2010) supuso un descenso del 43% del ebit para lookers y del 40% en pendragon (teniendo en cuenta la dilución), tenemos que tener en  cuenta que la crisis del 2008 fue la más dura en 40 años y que tanto lookers como pendragon tenían balances llenos de deuda (antes de llegar la crisis) a diferencia de cambria como veréis a continuación además estos 2competidores realizaron adquisiciones a precious muy elevados por que sufrieron impairments en goodwill cosa que en cambria no ha pasado nunca (debido a un major management y mejores adquisiciones).

¿Por qué Cambria?

 Cambria se dedica a comprar y gestionar concesionarios en Reino Unido, tiene unos 61millones de capitalización bursátil.

Desde que fue fundada en 2006 por Mark Lavery (el actual CEO el cual tiene un 40% de la compañía y nunca ha vendido una sola acción) ha aumentado sus ventas y beneficios hasta llegar a un ebit actual de 11.8 millones y 644 millones en ventas todo esto se ha conseguido con una caja neta de 6.1 millones y sin diluir al accionista ni una sola vez, el número de acciones se ha mantenido estable en 100 millones a diferencia de la competencia que ha tenido que emitir  acciones para crecer y financiarse, también hay que tener en cuenta que disponen de una línea de crédito de 40 millones de pólvora seca que pueden ser utilizados para realizar adquisiciones en caso de que el equipo directivo lo vea claro.

También debo añadir que mark lavery vendió una empresa de concesionarios a pendragon por 18 veces beneficios (Reg Vardy).

Lo que me hace decantarme por Cambria en vez de Vertu (que también tiene un equipo directivo muy bueno y caja neta) son los mejores márgenes operativos, la ausencia de dilución al accionista y el tamaño.

(Cambria es una compañía más pequeña y puede realizar adquisiciones más baratas que Vertu como luego comento y esto se demuestra en los retornos de la compañía superiores a los de Vertu), aun así considero que Vertu es otra muy buena inversión en este sector.

En cuanto a Lookers y sobre todo Pendragón están más endeudadas, y en mi opinión tienen peor equipo directivo (decisiones de recompras de acciones, diluciones y ventas un tanto cuestionables etc.).

El negocio

Cambria tiene 3 líneas principales de negocio, la venta de vehículos nuevos, el aftersales (suministro de piezas, reparación en caso de accidente, etc.) y la venta de coches usados.

Como podéis ver a pesar de representar un pequeño porcentaje de las ventas totales el aftersales debido a sus altos márgenes representa un 38% del gross profit; este dato es clave ya que el aftersales es un negocio mucho más recurrente además como he comentado antes con los datos de la smmt el segmento de los vehículos usados es menos cíclico que la venta de coches nuevos por lo que el negocio no es tan cíclico como a primera vista puede parecer.

A pesar de ser más pequeña que sus competidores Cambria tiene roces superiores al 20% y unos márgenes operativos en torno al 1.8% (la escala juega un papel importante en los márgenes de estos negocios y a medida que van ganando tamaño los márgenes mejoran).

El balance sorprendentemente presenta una caja neta de 6 millones, no ha habido dilución desde que fue fundada y apenas se reparten stock options; es importante señalar que el sector de los concesionarios funciona con una elevada financiación por parte de las marcas en forma de payables , esto junto a los inventarios hace que el working capital sea una partida importante del balance , esta financiaciación en cambria es también conservadora (comparamos el valor del stock de vehiculos con la deuda que tinenen que pagar respecto a esta financiación).

Estrategia y ejecución

La compañía tiene unas 18 marcas entre las cuales se encuentran las recién adquiridas McLaren y Bentley (en 2018 comenzarán a ser representadas por el grupo).

Cambria se dedica a comprar concesionarios mal gestionados a precios atractivos, los mejora implanta su red de ventas y profesionaliza las operaciones y por tanto las ventas y márgenes de los concesionarios que adquiere suelen mejorar.

Para ilustrar la destreza del management a la hora de realizar adquisiciones, en enero de 2016 compraron por un total de 10.8 millones una franquicia Land Rover con beneficios de 2.5 millones. Otro ejemplo de adquisición oportunista puede verse en la adquisición de julio de 2016 en la que pagarorn 2.1 millones por concesionarios de Jaguar y Land Rover que estaban facturando 44 millones en ventas con unos beneficios antes de impuestos de 0.7 millones.

En plena crisis de 2008 cuando la compañía acababa de ser fundada realizaron adquisiciones a precio de saldo comprando franquicias que se encontraban en pérdidas; esto nos da una idea de lo que puede llegar a pasar en otra recesión.

La estrategia de adquisiciones ha evolucionado estos años hacia marcas más Premium y junto a adquisiciones oportunistas la compañía ha comprado y mejorado franquicias de Aston martin, Jaguar, McLaren las cuales requieren inversiones mas cuantiosas y otorgan mejores márgenes.

La compañía tiene ahora mismo 6 proyectos en marcha que contribuirán a los ingresos una vez completados que supondrán inversiones de 29 millones en los próximos 24 meses.

El management ha completado 14 transacciones desde la fundación de la compañía creciendo siempre de manera rentable, sin endeudarse y demostrando que saben cómo invertir el capital.

Los clientes son prioritarios por lo cual en Cambria se centran en entrenar al equipo de ventas de las franquicias que adquieren para proporcionar un buen servicio ya que la retención del cliente es clave para desarrollar relaciones a largo plazo y asegurar servicios de post venta (aftersales)

Riesgos y Valoración

Primero voy a empezar con la valoración , en el año terminado el 31 de agosto Cambria hizo un beneficio por acción de 9.19p y cotiza a 61p , esto implica pagar un per de 6.64 veces y un EV/Ebitda de 4 veces. El sector entero está muy barato y como se puede observar Cambria no es una excepción.

El management tiene la ambición de conseguir 1billon en ventas (actualmente facturan 644) con un margen operativo del 2%, un 0.2% superior al actual.

A 5 años teniendo en cuenta el historial del equipo directivo me parecen objetivos razonables , valorando con múltiplos a los que suelen cotizar este tipo de negocios en condiciones normales , en torno a 12 veces beneficios y 8 veces EV/Ebitda multiplicaríamos nuestra inversión inicial entre 3 y 4 veces si se cumplen los objetivos del management.

En este tipo de inversiones debemos estar dispuestos a aceptar volatilidad a corto/ medio plazo para obtener buenos retornos a largo plazo.

¿Por qué están tan baratas las acciones?

  1. El brexit y la devaluación de la libra : la empresa vende autos de compañías cuya moneda no es la libra por lo que la devaluación de la libra les afecta negativamente ; esto aunque a corto plazo es un riesgo a largo plazo puede jugar en nuestro favor si la libra se revaloriza.

En cuanto al brexit , está el riesgo de que se impongan tasas a los automóviles pero creo que es un riesgo poco probable y menos aun viendo cómo se van desarrollando los acontecimientos.

  1. Riesgo por el ciclo: las acciones están tan baratas porque se está asumiendo una caída en el mercado que vemos que está empezando a manifestarse en relación a los nuevos registros de coches.

En cuanto a este riesgo creo que como he dicho antes el servicio postventa el cual es bastante estable y la venta de coches usados frenarían bastante los efectos de una posible caída ; por otra parte una posible crisis en el sector haría que muchas franquicias mucho mas endeudadas y peor dirigidas que Cambria quebraran lo cual podría ser aprovechado al igual que en 2008 por el equipo directivo para relizar adquisiciones a precio de saldo y además estamos comprando a precios baratos con proyectos en marcha que aumentaran los beneficios .

  1. Riesgo Mark Lavery : la empresa fue fundada por el actual CEO tras haber estado trabajando en el sector muchos años y al ser una empresa pequeña estamos en las manos de Mark y su equipo

Conclusión

Estamos comprando un negocio cíclico (aunque menos cíclico de lo que cree el mercado) con retornos superiores al 20% que desde 2013 ha multiplicado por 3 sus beneficios, sin dilución con el fundador al frente y un equipo directivo que sabe hacer adquisiciones, que no se endeuda y a precios muy penalizados debido a los factores ya comentados.

Adjunto un link que puede ser de gran interés si os ha gustado cambria o queréis  saber mas sobre la compañia  , en la cual alex bossert expone su tesis de inversion en cambria.

 

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