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  • Empresa de Reino Unido que capitaliza unos 13 millones de libras. Es una empresa que pese a tener unos productos relativamente conocidos, no se habla mucho de ella y es bastante ilíquida.
  • Empresa en proceso de expansión. CAGR de las ventas los últimos 3 y 5 años del 16,5% y 13,4% respectivamente. Crece orgánicamente y ha empezado a hacer pequeñas adquisiciones al ganar escala.
  • Ha perdido un 50% de la capitalización tras un profit warninga principios de febrero: ha aumentado tanto la demanda que no llegan a cubrirla y han tenido que subcontratar producción, contrayendo por tanto los márgenes.
  • ROE del 15%, ROIC del 24% y márgenes operativos muy ajustados, alcanzando en 2016 el 4,9%. Se espera que se expandan levemente (no más del 10-12%).
  • Retornos de entre el 10 y 15% anual en un escenario base muy conservador.
Resumen de las cifras
P/FCF 2017e EV/EBITDA 2017e ROE ROIC Margen operativo
7,6 6,6 15% 24% 4,9%

 

Introducción:

Hace ya no tanto escribí para el blog una entrada sobre SLGD, que está en el mismo sector que la empresa que os quiero presentar. Nos vamos de USA a UK para ver Creightons PLC, una empresa que también tiene champús, gel de ducha, cuidado de la piel, autobronceadores… y que manufacturan productos tanto para mujer, como para hombre y niño. Así que podemos ver que dispone de un repertorio muy variado.

Creightons PLC es una empresa de UK que fue fundada en 1975 y salió a bolsa en 1987, por lo que ya tiene bastante recorrido. La empresa ha evolucionado bastante durante estos años, y ha conseguido en estos últimos empezar a generar beneficios, repagando por completo los préstamos que tuvo que pedir en sus inicios. Curioso que durante la crisis lo hiciera bastante bien pese a su pequeño tamaño y venir de una época de generar pérdidas. Es una empresa de unos 13 millones de libras de capitalización y que es bastante ilíquida, es raro el día que mueve más de 50.000 libras.

Es una empresa familiar como ya veremos, y que está sabiendo expandirse. Tienen un plan muy ambicioso por el cual pretenden doblar las ventas en 2020 y expandir márgenes operativos. Este plan curiosamente tiene que ver directamente con la razón por la que la compañía cotiza con descuento.

La causa de que la empresa haya caído en torno al 50% desde máximos es que a principios de marzo se emitió un profit warningpor el cual la compañía avanzaba que va a tener un crecimiento total de este año en ventas del 12%, pero que la gran demanda que han sufrido en los últimos meses de 2017 y principios de 2018 se ha adelantado al plan de expansión que manejan y que han tenido que subcontratar producción, empeorando los márgenes.

Se espera que el EBT sea ligeramente peor al del año pasado. Esto ha sido una de las razones para mirar la empresa con mayor profundidad, e investigar si esta caída en la cotización es una buena oportunidad, o sin embargo, es una de las tan famosas llamadas trampas de valor.

En cuanto al país, me gustaría decir que ahora mismo UK está un proceso complicado como es el Brexit, pero mi opinión personal es que acabaremos más cerca de un “soft” Brexit que de un “hard” Brexit. Mi especialidad para nada es la macroeconomía, pero creo que el mercado está sobreactuando con cualquier empresa pequeña de consumo, retail, etc. de UK. Creo que es un gran momento para invertir en este país, donde al final la cultura financiera anglosajona se hace notar y existe una sensatez extra que no se ve en otras culturas como por ejemplo la del sur de Europa.

Negocio

Sobre el negocio ya hablé en el análisis de SLGD anteriormente. El sector consumo es uno de mis favoritos, ya que es bastante defensivo en las crisis, y si conseguimos encontrar negocios sin deuda, que estén en crecimiento, con expansión de múltiplos y cotizando a un precio justo, puede ser una gran oportunidad para invertir y devolvernos una retornos superiores a la media del mercado.

La compañía nos cuenta que la evolución esperada hasta 2020 es que el sector crezca al 5% hasta 2020 y que el mercado en UK crezca un total de un 21% en los próximos 5 años. Buscando researchpor la web he encontrado fuentes que confirman esta visión del mercado:

Esta imagen es de un estudio del Outlook de 2016 a 2022. Los mercados maduros tienden a crecer un 4%, mientras que los mercados emergentes se acercan al 9%.

También me ha parecido interesante la tendencia que tiene el mercado hacia productos premium, dejando un poco atrás a los productos mass, algo que puede beneficiar a Creightons:

Aquí otra imagen donde nos confirma esa tendencia de crecimiento del mercado global:

Me parecen unos crecimientos razonables viendo la evolución que ha habido desde 2004 a 2016:

Donde se ve que incluso en años malos de la crisis, la tendencia fue de crecimiento para el sector.

Por otro lado, la compañía se beneficia del efecto Amazon, ya que está pudiendo llegar a mercados donde antes no estaba y se ha podido expandir por todo el mundo. Buscando información por internet llegué a ver un vídeo en YouTube de una chica chilena hablando de sus productos.

El crecimiento de ventas online de estos productos ha crecido en el año pasado un 7%, demostrando que la tendencia es a comprar online o en tiendas especializadas:

Pasemos ahora a mirar en mayor profundidad las tres líneas de negocio de Creightons:

Marcas propias(26% de las ventas): la empresa tiene sus propias marcas y ha tenido una gran expansión en este aspecto. En sus cuentas no dan los márgenes por línea de negocio (creo que sería un suicidio financiero darle esa ventaja a la competencia), pero deduzco que será una de las que tengan mejores márgenes. Me gusta la evolución que ha tenido a lo largo de los años, aquí podemos ver el cambio que han tenido desde 2004 a 2017. Creo que es una línea de negocio con muy buen futuro por delante:

Un ejemplo de su expansión en el mercado, es que saben encontrar muy rápidamente las tendencias e implementarlas en el mercado. Lo explican un poco como lo que hace Inditex en el sector moda. Ven que L’Oreal ha sacado un nuevo producto que está haciéndolo muy bien, Creightons investiga y desarrolla su propio producto y en 4 meses lo tienen en las tiendas obteniendo unas buenas ventas.

Marcas blancas(29% de las ventas): la empresa fabrica cosméticos para otras marcas. Es un mercado amplio y entiendo que de márgenes ajustados conociendo cómo se las gastan las grandes cadenas de supermercados. Entre sus clientes podemos encontrar a Sainsbury’s, Tesco, etc.

Contract manufacturing (45% de las ventas): no solo manufactura para marcas blancas, si no que también fabrica para el sector Premium. Además, no solo ofrece la fabricación, si no también aportan valor añadido: market research, diseño de producto y su know-howen general. Creo que es junto a las marcas propias, las dos partes del negocio que mejores márgenes tienen y que mejor futuro se les puede esperar. Entre sus clientes podemos encontrar:

La empresa tiene claro que el futuro está en ampliar este mercado, y parece que lo están consiguiendo. Aquí compiten mano a mano con los big boyscomo L’Oreal, donde están consiguiendo robarles cuota de mercado.

En las siguientes fotografías creo que se puede ver cómo la empresa ha evolucionado de ser una empresa muy dependiente de las marcas blancas y de un solo cliente, a diversificarse en líneas de negocio, que aportan por un lado mejores márgenes, y por otro, mayor estabilidad. Esto se debe a que las marcas Premiumtienden a confiar más y cambiar menos de proveedor una vez que han comprobado que cumples.

Se puede ver como en 2004 el 52% de la producción era para marcas blancas, y que ahora solo representan el 29%. Esta es la clave del crecimiento de la empresa, y es un cambio importante porque dejas de ser una commodity. En definitiva, pasas de ser una empresa que rellena botes con cremas, a ser una empresa que da soluciones. Es decir, pasas a ofrecer valor añadido al cliente.

Otra cosa que me ha resultado muy positiva, es que ha pasado de ser muy dependiente de Tesco (44% de las ventas en 2004), a que el mayor cliente solo represente el 9% de las ventas. Esto es muy importante, porque en 2004 eras muy dependiente de Tesco y te tenía bien atado, pero han sabido abrirse camino y tengo que dar la enhorabuena a la directiva.

Me gustaría destacar que la empresa tiene relativamente buenas opiniones en general en Amazon y otras plataformas, aunque debería conseguir más feedback; y que los productos han ganado bastantes premios. Para muestra las siguientes fotos:

Quiero también señalar que en último semestre anunciaban el fichaje de dos expertos en marketing digital, ya que quieren buscar cómo mejorar su presencia online, pensando incluso el saltarse a los distribuidores como eBay o Amazon.

Quiero destacar la importancia que tiene Amazon o eBay para estas compañías, ya que permite que productores independientes puedan entrar al mercado, cosa que antes era imposible ya que las grandes marcas controlaban las cadenas distribuidoras. Sin estas compañías de venta online, el camino de Creightons hubiese sido mucho más difícil.

Por último, dejo aquí una relación de los clientes por marca que creo que puede ser interesante y que nos da una magnitud de su diversificación:

Moat

Lo mismo que ocurrió con SLGD, hace falta reconocer que no podemos esperar unas ventajas competitivas brutales respecto a los grandes transatlánticos como L’Oreal, Unilever o P&G. Sin embargo, dentro de la liga en la que juegan estas pequeñas compañías, lo están haciendo muy bien y han sabido hacerse un hueco. En esta empresa identifico dos ventajas competitivas:

Activos intangibles: la empresa tiene su marca y tiene know-how. Al final no es una empresa que vierte líquido en un bote y lo vende. Podría serlo en 2004 cuando casi todos sus productos eran marcas blancas y su principal cliente era Tesco. Hoy en día, tiene su parte de diseño y de I+D, saber qué quiere y qué ofrecer al cliente final, etc.

Como hemos visto en las líneas de negocio, esto se nota sobre todo en las marcas propias y en la fabricación para marcas Premium. Además, creo que saben identificar muy bien las tendencias del mercado y tiene una gran rapidez para introducirse rápidamente. Para acabar con este foso, me gustaría destacar que también saben innovar y crean productos nuevos por su cuenta. Para ejemplo, estos productos que no dejan de ser cremas de noche pero que lo venden como un producto que te facilita el descanso.

Ventaja competitiva en costes: la marca es muy eficiente, ha sabido trabajar con márgenes muy ajustados y poco a poco los está expandiendo. Los productos se mueven en el rango bajo de precios, por lo que estamos ante una ventaja respecto a sus competidores. No es una ventaja tan fuerte como la anterior, pero merece la pena comentarla.

Creo que como señal clara de que son eficientes, está en que tienen que invertir ahora mismo en mejorar las máquinas para poder cumplir sus objetivos de ventas para finales de 2020, y lo estudian con detenimiento antes de cambiar todas las máquinas de un plumazo.

Management:

Pasemos a ver la directiva, que me han causado una grata sensación como se ha podido ir intuyendo hasta ahora. Los directivos actuales tienen el 37% de las acciones, siendo el total de inversores individuales un total del 62,91%, dejando un free-float del 37%, que añadiendo a la baja capitalización, se entiende la baja liquidez.

De entre los directivos, me ha gustado especialmente Pippa Clark, que lleva varias décadas trabajando en el sector y que se incorporó a la compañía en 2008. Creo que es una de las grandes mentes que está ahora mismo en la compañía y que está sabiendo gestionar muy bien todo el tema de ventas globales y dirección de marketing, intuyendo muy bien lo que quiere el mercado y sacando productos adecuados. Todo lo que he escuchado y leído de ella me ha parecido muy coherente a la vez que ambicioso.

El salario de los directivos incluyendo los bonus rondó en el 2017 un 40% del beneficio neto y un 30% de FCF de mantenimiento. Son salarios elevados respecto al beneficio neto, pero en compañías tan pequeñas y en expansión es normal que la relación salarios-beneficios neto sea así, cosa que no quita para que estuviese más contento si rondase el 20%. Uno de los pocos puntos negros que le he encontrado a esta directiva.

Los directivos en general llevan bastante años en la compañía, la mayoría superando los 15. Creo que demuestra el compromiso de los mismos con la empresa.

La empresa está auditada por Moore Stephens LLP, que sinceramente no la conocía pero que tiene oficinas a lo largo de todo UK y también en otros países, por lo que estamos ante una multinacional que dudo que se quiera jugar su reputación falsificando las cuentas de una pequeña empresa británica. He buscado sobre tema de fraudes en internet y no he encontrado nada que me alarme, así que tranquilos en este punto.

Al igual que ocurría en LSI Software, la compañía ha recibido varios premios tanto a su buena directiva como a buen proveedor, para muestra la siguiente foto:

Como comenté en mi última tesis, creo que es un factor muy importante que se reciban estos premios ya que por un lado se comprueba que es una empresa que retendrá el talento, y por otro lado que la directiva es de calidad, algo especialmente importante en empresas industriales como esta.

Cuenta de resultados:

Miremos la evolución de las ventas desde 2007 hasta hoy:

La empresa pese a su tamaño, ha aguantado muy bien los años complicados desde 2008 a 2012, hasta que se ha ido recuperando la economía. Esto nos muestra, como veremos también más adelante, que es una compañía defensiva y que ha sabido remar en los momentos difíciles y expandirse en los buenos.

El CAGR de los últimos años es el siguiente:

En los últimos años las ventas se están acelerando, y el objetivo de la compañía es alcanzar unas ventas de 60 millones de libras con una mezcla de crecimiento orgánico y adquisiciones.

En el último semestre, las ventas se han acelerado bastante, alcanzando niveles récord, de ahí el problema del que hablaban en el trading updatede que por culpa de esto, la empresa tenía que subcontratar producción, contrayendo lo márgenes. Creo que la empresa ha sido demasiado precavida (cosa que por otro lado también es bueno) a la hora de expandir la producción. Las nuevas máquinas necesarias cuesta en torno a 250.000 libras, y querían estar seguros de que encajase en su sistema productivo antes de hacer ese desembolso de golpe. Confío en que la directiva sepa moverse rápidamente como hacen en otras áreas y que sean capaces de asimilar la mayor carga de trabajo.

Pese a su tamaño, la empresa vende por todo el mundo. En la siguiente imagen podemos ver en verde todos los países donde ya venden, y en amarillo en los que están en trámites de expandirse.

Estos son los retaila través de los que venden, a los que habría que sumar eBay y Amazon. En España podemos encontrar sus productos en las tiendas Primor.

Pasemos a las principales líneas de las cuentas de resultados. Los costes de distribución son muy constantes en el tiempo, y no representan un gran porcentaje. Donde se va el dinero es en los gastos administrativos, donde se incluyen los sueldos de los trabajadores indirectos, marketing, I+D… De todos modos, el gasto es bastante constante porcentualmente a lo largo de los años.

No veo nada raro en las amortizaciones, se mueven en unos entornos del 4,5 – 6% y como las partidas anteriores, son bastante constantes porcentualmente.

Los costes financieros han ido disminuyendo, ya que se ha devuelto la deuda porque la empresa comenzó a generar beneficios. Por otro lado, el importe en impuestos ha aparecido por primera vez en el año fiscal de 2017, ya que se les acabaron todas las NOL acumuladas en el pasado.

Echemos un vistazo a los márgenes que tiene este negocio:

El negocio, como se puede deducir de sus márgenes, no es un negocio de altísima calidad. Pero la tendencia es alcista de nuevo y tienen como objetivo pasar de un margen operativo del 4,9% que tuvo en 2017 a uno del 8-9%. No creen que puedan superar el 10% y casi inalcanzable el 12%, pero creo que para ser realistas habría que tomar entre un 8 y un 9% como objetivo razonable en el corto-medio plazo. Esto se traduce en un margen neto objetivo del 5%.

Para terminar este apartado me gustaría hablar del trading updatede principios de febrero, que es la principal razón de la gran caída en la cotización que ha tenido la empresa. Creo que es un hecho extraordinario, que les ha ocurrido por ser demasiados precavidos a la hora de invertir, y que paliarán lo máximo posible. Me parece curioso que el mercado sobre reaccione de estas maneras ante una noticia que tiene su lado negativo en el corto plazo, pero un lado muy positivo en el largo plazo, ya que la empresa está creciendo a toda velocidad. Considero que esto nos ha proporcionado una gran oportunidad para los inversores pacientes del largo plazo.

 Balance:

Fijémonos un poco en la salud financiera de la empresa. La relación de corrientes está muy bien para ser una empresa industrial.

Los fondos propios de la compañía en los últimos años han variado entre el 53 y el 67%, rangos que muestran la precaución que tiene la empresa y que no busca apalancamiento. Vemos cómo en 2008, donde todavía se estaba repagando la deuda ya que la empresa empezaba a ser rentable, los fondos propios eran del 19,33%, siendo incluso en 2007 del 9,32%. Vemos como la compañía ha pasado de ser propiedad de los bancos a estar controlado por los accionistas. 

Pasemos a ver el Periodo Medio de Pago (DPO), Periodo Medio de Cobro (DSO), rotación de inventarios (DIO) y el periodo medio de maduración (métrica favorita de mi jefe, hola Antonio J) conocido en inglés como Cash Conversion Cycle.

La tendencia a largo plazo es a reducir el periodo medio de maduración, lo que quiere decir que la empresa lo está haciendo bien. Es cierto que ha mejorado desde 2015, y habría que mirarlo a largo plazo, pero es una señal de que la rotación de los inventarios es menor y la producción se está optimizando. Esto se ve en la diferencia de working capital entre 2017-2016 y 2016-2015 donde es negativa, es decir, el working capitaldisminuía.

Esto último seguramente cambie con los resultados finales de 2018, ya que es algo que se intuye en los resultados semestrales de septiembre. Al aumentar tanto la demanda de productos, se ha tenido que aumentar bastante los inventarios, cosa que se ha notado también en la caja, que se ha visto disminuida. Debido a esto, seguramente el CCC se haya visto afectado, pero en el largo plazo se puede esperar  que se controle y se reduzca.

Me gusta que la empresa pone mucho énfasis en el working capital. Nos hablan de que tienen varias medidas para mejorarlo desde intentar negociar con los proveedores hasta un control intensivo del stock.

La deuda se ha visto disminuida, como me gusta en empresas tan pequeñas donde cualquier susto puede tumbar la empresa por completo. En la siguiente gráfica os pongo la situación de la deuda neta/EBITDA de los últimos años:

Mirando el ROE y el ROCE, vemos que han seguido a la expansión de los márgenes. El objetivo de la empresa es aumentar el ROCE en el corto-medio plazo, confirmación de que los moatsestudiados tienen una base real.

Para dar por cerrada esta sección, la empresa ha ido emitiendo acciones ya que pagan stock optionsa sus empleados. Las acciones han aumentado desde 2009 a una media del 1,4% anual. No es algo preocupante, pero hay que tenerlo en cuenta de cara a modelar la empresa.

Flujos de caja:

Veamos la evolución de los flujos de caja de los últimos años:

Este es el primer año que ha empezado a pagar dividendos, teniendo un pay-out del 12% más o menos respecto al año pasado. El anuncio de este dividendo fue una de las razones de la última gran subida que tuvo en bolsa. Me gustaría que usasen ese cashpara invertir y en caso de que sobrase, recomprar acciones; pero parece que los accionistas han presionado bastante para que repartan aunque sea un dividendo simbólico como este.

El capex de mantenimiento lo he estimado con la depreciación, y no es muy elevado, siendo solamente del 1% de las ventas.

Quiero poner también una gráfica en la que se muestre el FCF y el capextotal:

Estimo que hasta finales de 2020 harán una inversión en crecimiento orgánico de unos 2,5 millones de libras. También hay que tener en cuenta que tienen en el punto de mira alguna adquisición. En estas adquisiciones se pueden gastar entre 500.000 libras y 2 millones. Creo que pueden apalancarse levemente para cumplir estas inversiones ya que el negocio al ser resistente en las crisis lo permite, aunque también valoran ampliar capital si lo ven oportuno y la oportunidad de compra es excelente.

En 2016 anunciaron la compra de los derechos de producción y distribución de una marca por 600.000 libras. La compañía que la vendía había generado pérdidas, pero Creightons se veían capaz de que esos productos aportaran 3,2 millones de libras a las ventas. Vemos que ha sido una compra excelente, por debajo de 0,1875 veces ventas y es una de las razones de la gran subida de las ventas de este último año.

Competencia:

Antes de pasar con la valoración, me gustaría hacer una comparativa con los distintos peersque me ha parecido adecuado compararla:

A primera vista tenemos que Creightons PLC cotiza de las más baratas, y es de las pocas que no tiene deuda. Buenos ROE y ROCE, como SLGD, aunque con peor margen operativo.

Por otro lado, no todo es cuantitativo, y considero que CRL es más segura que SLGD, que depende mucho de ciertos contratos que no me gustaría que perdiesen. Además, creo que CRL de cumplir el plan estratégico que tienen planteado, puede dar unos retornos elevados.

Para la comparativa, he buscado empresas que vendan productos similares, aunque no sea exactamente iguales. Primero aparecen grandes empresas por todos conocidas (UL y OR), y luego empresas de UK de tamaño lo más parecido posible (PZC y SWL). También me ha parecido correcto incluir SLGD ya que la tengo bien estudiada.

Como observamos a simple vista, es un sector que en general cotiza bastante caro, que se puede permitir apalancarse debido a su estabilidad y donde pequeñas empresas pueden crecer con fuerza, pero donde el tamaño penaliza mucho y solo queda intentar ser más eficiente.

Os hago un breve resumen de los peers:

Unilever: empresa con un mix de productos distinto, aunque creía necesario para la comparativa. Márgenes operativos mucho mejores, ROE muy bueno debido a su apalancamiento, pero ROCE ligeramente inferior. Ventas estancadas, como el sector consumer staplesen general, pero están intentando recortar márgenes y mejorar por ahí sus beneficios netos. Tiene deuda neta porque es un negocio muy estable y por tanto se lo puede permitir, pero vemos que su crecimiento está muy parado. Cotiza a unos múltiplos altos comparado con CRL, algo por otro lado normal por la calidad y estabilidad de esta compañía.

L’Oreal: empresa con un mix de productos más similar al que tiene CRL. Similar a Unilever en cuanto a buenos márgenes, crecimiento plano, etc. Cotiza a unos múltiplos exigentes, debido a la calidad de la empresa y como refugio de los bonistas de renta fija que no tienen otra alternativa, como pasa en estos momentos en cualquier sector defensivo.

PZ Cussons PLC: empresa de UK con un mix de producto algo distinto al de Creightons, pero que sirve para comparar por el tamaño y porque vende también una parte de cosméticos. Pese a tener unos mejores márgenes, el ROE y el ROCE es inferior y los crecimientos son bastante más contenidos.

Swallowfield: otra pequeña empresa de UK, con unos productos muy similares a los que ofrece CRL pero sin ser exactamente el mismo mix, por lo que le permite tener mejores márgenes, aunque tampoco se nota en un ROE o ROCE superiores. Como Creightons, ha empezado a crecer en los últimos años, aunque no se encuentra tan barata como ella. Creo que se podría considerar que está en su precio justo para el tamaño que tiene. Empresa para tener vigilada por si diese una oportunidad.

SLGD: sobran las presentaciones. Podéis leer el análisis en este mismo blog. Empresa que pese a las subidas que ha tenido en la cotización (casi un 50% desde que la presenté), sigue estando barata y es una empresa de calidad. Pese a que aparentemente parezca mejor opción, tiene algo más de riesgo, ya que hace falta vigilar los contratos de distribución renovables.

Mi conclusión al analizarlas a todas es que Creightons PLC es una empresa que cotiza bastante barata, con buen crecimiento, defensiva y que en caso de cumplir sus objetivos, puede devolver una TIR muy interesante.

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza bastante barata como hemos visto. Resumamos un poco las razones:

Tamaño y liquidez: este un hecho recurrente en las empresas que he presentado en el blog. Creo que es la segunda empresa más pequeña que he presentado en el blog, y bastante ilíquida. A los ratios a lo que cotiza hay que aplicarle un descuento por su tamaño, pero aun así considero que cotiza con un descuento incluso mayor a otras empresas.

País y sector:tanto el país: UK; como el sector: consumer staples, está bastante castigado en general y se han visto contagiados. El mercado está muy sensible con cualquier empresa del sector retail, consumo, etc. de Reino Unido, y ante cualquier mala noticia tienden a sobre reaccionar. Por otro lado, la cotización de las empresas del sector consumo en general están sufriendo, ya que las grandes compañías están sufriendo para crecer y se están viendo correcciones importantes. Esto se aceleraría sobre todo, si todos aquellos que se han visto forzados de pasar de la renta fija a esta clase de empresas, al ver subir los tipos de nuevo, saliesen en estampida.

Problemas de producción: han tenido problemas para adaptarse a la demanda. El mercado está estimando que los problemas van a seguir y no van a ser capaces de asumir tanta producción. Yo creo que es algo circunstancial y que el mercado, de nuevo, está sobre reaccionando.

Riesgos:

Problemas de producción:la empresa como hemos visto tiene la intención de doblar la producción para finales de 2020. Ya se ha podido ver en este comienzo de año que la demanda está siendo superior a la capacidad productiva, pudiendo comprimir mucho los márgenes si no se ejecutan correctamente las inversiones en expansión productiva. Hay un riesgo de que la subcontratación no funcione correctamente o que la empresa no se adapte bien a este crecimiento explosivo.

Riesgo país: como hemos comentado en la introducción, ahora mismo están pasando un momento difícil como es el Brexit, creo que es un factor importante para tenerlo vigilado ya que nadie puede predecir lo que va a pasar y estimar el impacto es muy complicado y totalmente fuera de mis capacidades.

Riesgo divisa: otro riesgo a vigilar, tanto a nivel de empresa como particular. Ahora mismo la libra creo que está en unos rangos muy apetecibles para invertir a nivel particular, y creo que la empresa hace su propio hedgeen parte, ya que muchos gastos los tiene en libras (alguno los tiene en euros ya que por ejemplo algunos químicos los compra en Alemania), pero también vende fuera (por ejemplo en dólares en EEUU), por lo que si la libra baja, exporta más y la empresa subiría, y si la libra sube, exportaría menos pero tu inversión total valdría más. Sí que tienen una exposición, pero no es tan masivo como podría parecer a primera vista. La empresa hace un análisis de la sensibilidad a la libra, e indica que si la libra subiese o bajase un 5%, el beneficio neto apenas se moverían en 40.000 libras.

Adquisiciones: la empresa ha hecho pequeñas adquisiciones, aunque también ha vendido pequeñas licencias anteriormente. Pese a una trayectoria sobresaliente, podría darse el caso en que fallaran en una gran adquisición impactando en la salud financiera.

Cotización:

Respecto a la cotización, la empresa está cerca de mínimos anuales:

El trading updatede principios de febrero ha hecho corregir violentamente a la acción, dando esta oportunidad de compra para los inversores de largo plazo.

La valoración por los principales ratios con los resultados que he estimado para 2018 son los siguientes:

PER 10,7
P/FCF 8,1
EV/EBITDA 7
EV/EBIT 10,3

 

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 4 escenarios:

Caso 1: base

  • Crecimiento: 4%, es el crecimiento que va a tener en los próximos años el sector. Estimo que la cosa va a ir bastante mal y no van a poder ganar cuota de mercado. Tampoco aparecen adquisiciones y las inversiones en maquinaria al final no producen un incremento de la demanda porque no crecen orgánicamente. Deciden guardar el cash sobrante.
  • Margen operativo: 4%, los márgenes se contraen para poder seguir siendo competitivos, no alcanzado los objetivos de la empresa.
  • Tasa impositiva del 20%.

Mi modelo entonces es el siguiente:

Es un escenario base muy conservador. Pese a esto, nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 10% al 15%.

Caso 2 : pesimista

  • Crecimiento: 2%, el sector se vuelve un desastre, la competencia aumenta, no hay manera de robar cuota de mercado, etc.
  • Margen operativo: 2,5%, el margen se contrae al peor de los últimos 4 años por el aumento de la competencia.
  • Tasa impositiva del 20%.

Este es el modelo que obtengo:

Básicamente nos quedamos como estamos, incluso se podría apurar un 4%. El mercado paga bastante menos por esta clase de empresa y eso se nota también.

Esto no quiere decir que no se pueda perder dinero con la inversión en el largo plazo, pero considero que la probabilidad de que la empresa no crezca o que incluso baje las ventas es muy pequeña. No obstante, hace falta considerarlo, ninguna inversión es 100% segura.

Caso 3: optimista

  • Crecimiento: 16%, estimo que no son capaces de cumplir su plan para finales de 2020, aunque se quedan a un 10% del mismo en 2021 y lo cumplen en 2022. Estimo que invierten 2,5 millones de libras en renovar la capacidad productiva y que realizan alguna pequeña adquisición para crecer también inorgánicamente.
  • Margen operativo: 7%, inferior al margen operativo.
  • Tasa impositiva del 20%.

Os pongo unas fotos del modelo:

Como vemos, el mercado está dispuesto a pagar algo más por la compañía en cuanto a múltiplos, pero le aplico un descuento extra a la misma respecto a sus peerspor el tamaño.

En este escenario que sigue siendo conservador, la compañía nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 28% al 37%. Unos muy buenos retornos incluso no cumpliendo el plan establecido por el management.

Caso 4: la empresa cumple

He sido muy conservador últimamente en todos mis análisis, pero esta vez voy a poner también el caso donde la empresa cumple. Es similar al cosa optimista, pero la empresa cumple objetivos para finales de 2020: 60 millones de ventas y margen operativo del 8%.

Considero que la empresa paga EV/EBITDA 8,5 veces y P/FCF de 13. Se pueden obtener unos retornos anuales del 51-55% en los próximos 3 años. Es decir, multiplicaríamos la inversión por algo más de 3 veces.

Conclusión:

Creightons es una microcap, ilíquida, en un sector donde hay mucho pesimismo, y al que se junta un país en un proceso complicado como es el Brexit donde el mercado tiende a sobre reaccionar ante cualquier noticia negativa. Solo hace falta ver los últimos ejemplos de Safestyle, Revolution Bars Group, etc.

Creo que el mercado en este caso se ha asustado ante el trading update, no profundizando lo suficiente en la compañía. Tenemos que tener claro que esta compañía no es una empresa de altísima calidad, pero sí que estamos ante una empresa que quiere crecer agresivamente, con buenos directivos con skin in the gamey un moataceptable.

Las probabilidades de que el plan estratégico se cumpla (aunque se retrase 1 año ó 2) son altas, y creo que el mercado está siendo muy pesimista y no considera que pueda cumplirlo. Además de que está siendo especialmente cortoplacista con unos problemas de producción pasajeros.

Me hubiese gustado hacer un poco de scuttlebuttprobando los productos para el artículo, pero no dudéis que lo comentaré en cuanto tenga la oportunidad de comprarlos. La ventaja que tenemos los inversores hoy en día respecto a Lynch o Fisher, es que ahora podemos ver las opiniones de otros usuarios sin tener que hacer nuestra propia investigación con nuestra familia y amigos.

No me queda más que despedirme, espero que hayáis disfrutado el análisis, y os espero en los comentarios.

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17 Comentarios

  1. me encanta la tesis de inversion!! gracias por compartir!!
    Al parecer la ultima adquisicion ha sido clave, se podran mantaner los margenes y ROCE del 2017? Si no se tiene en cuenta el ultimo año los crecimientos pasan a ser muy discretos….. se puede entender la sobrereaccion en la bajada como una sobrereaccion en la subida anterior? Doblar las ventas en 2 años viendo la grafica de los ultimos 10 no parece realista, tienen algun plan concreto?
    Gracias!!

    • Sí, la última adquisición les ha dado un empuje importante, pero comentan que tienen varias en el punto de mira.

      Los objetivos que tienen a dos años es aumentar más los márgenes y el ROCE; además de doblar las ventas. Considero que pueden hacerlo porque ahora sí tienen salud financiera para soportar los crecimientos: van a invertir en nuevas máquinas y en hacer pequeñas adquisiciones estratégicas. Por otro lado, al disminuir la dependencia de las marcas blancas y lanzarse a las marcas propias y premium, les permite expandirse más y mejor.

      Hasta hace relativamente poco dependían mucho de un solo cliente y estaban en un nicho muy malo que son las marcas blancas (private label), eso ha cambiado y de ahí su plan tan ambicioso.

      Gracias por leer! 🙂

  2. Revisando los numeros no entiendo como llegas al cash, deuda, goodwill, equity y capital employed. Me lo puedes explicar por ejemplo para el caso 1? gracias!!

    • Para el cash y la deuda intento “prever” que van a hacer con el FCF, considerando si pagan deuda, hacen inversiones…

      En el caso 1 realizan las inversiones en maquinaria pero no hacen adquisiciones, así que estimo que se hacen esas inversiones en crecimiento orgánico y el resto de caja se acumula.

      Para el goodwill, capital employed y equity, lo que hago es seguir un poco la tendencia de los años anteriores. Sirve básicamente para estimar un ROE y un ROCE futuros.

      Un saludo.

      • Gracias por contestarme!!
        sigo sin entenderlo. Sorry! pero a mi entender la suma del cash y la deuda deberia ser igual al free cash flow de cada año.
        Que tienes en cuenta para la tendencia del goodwill, capital employed y equity? no es un poco osado?

      • Tienes que tener en cuenta las inversiones en capex de mantenimiento y de crecimiento, por ahí también se va dinero.

        Cash flow operativo – cash flow de actividades de inversión – cash flow de actividades de financiación.

        Y sí, el capital employed es una estimación, no se puede más que intentar intuir. Al final eso “solo” se usa para estimar el ROCE y ROE. Como digo, se plantean escenarios y se hacen muchas suposiciones, no se puede más que intentar estimar valores según se comporte la compañía.

        Saludos.

  3. Esos modelos de valoración me suenan… ¿no serán los de True Value con el logo borrado? Por lo que he leído en Twitter el autor está cogiendo la manía de apropiarse del trabajo de otros, espero que me esté equivocando esta vez y me corrija.

    • Hola José, sí, son adaptados de True Value.

      He borrado el logo porque les he hecho algún cambio y los he incorporado a mi modelo.

      La tesis me la escribió el mismo que a Ana Rosa Quintana, que la copió de un concurso donde ganó el mejor premio xD

      PD: la idea la saqué del club de inversión del arte de invertir. Que lo he comentado por twitter 😉

      • PD2: supongo que a Alejandro y José Luis no les incomoda que modifique su plantilla, ya que les paso los análisis antes a ellos por si les pudiera servir para su fondo 🙂

    • Tamaño y liquidez… la empresa capitaliza 12 millones, y True Value maneja 200 millones. Si quisieran comprar un 3% del fondo, tendrían que comprar el 50% de la compañía.

  4. Estoy deacuerdo con lo que dices, pero no con las tablas. Por ejemplo en el año 19 de la variante 1 te salen 1,48 m de free cash flow (despues de capex) pero el cash solo ha aumentado 1 m (deuda es 0). Algo no cuadra. Faltan 0,48 m. Bajaria el EV y aumentaria el TIR…..

    • En el caso 1 comento que hacen las inversiones en crecimiento orgánico pero que luego no las pueden aprovechar porque no hay demanda; y no hay crecimiento orgánico.

      La inversión que tienen que hacer en maquinaria para doblar la producción (aunque luego solo creciesen el 4%), la estimo en 250.000 libras, que hay que restar a la caja (o sumar a la deuda).

      Al final las capturas de la excel no son más que estimaciones como he dicho. Es difícil calcular donde va a estar una empresa en un año, y casi imposible en 5, pero sirve como orientación para marcarte unos precios objetivos. La “gracia” del asunto está en la parte cualitativa de la inversión.

      Un saludo.

      • * 250.000 libras por máquina, y que renuevan 10 máquinas, haciendo un total de 2,5 millones de £ (escuchado a la directiva). Aunque la cantidad y los precios pueden variar.

  5. Buen análisis Jesús. Tremendo el trabajo que te pegas.

    A mi la capitalización tan baja y el sector donde opera la compañía me tiran para atrás.

    Un saludo y gracias.

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