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Dialog Semiconductor es una empresa que cotiza en Alemania y que como su propio nombre indica desarrolla y distribuye circuitos integrados. En este artículo me quiero centrar un poco más en el análisis, por lo que para no hacerlo muy largo, explicaré muy brevemente la actividad de la compañía.

 

Su principal actividad se centra en la telefonía y sistemas móviles, para lo cual desarrolla entre otras cosas tecnologías para alargar la vida y eficiencia de las baterías, así como sistemas de carga rápida e inalámbrica. Por ejemplo tiene la patente de un sistema de carga de batería similar al wifi y en principio, no dañino para la salud humana.

También desarrolla adaptadores de corriente AC/DC para todo tipo de dispositivos, chips de audio para satisfacer las necesidades de los sistemas inalámbricos,  entre otras cosas y para la industria del automóvil fabrica productos que abordan la gestión y el control de sistemas electrónicos tanto para automóviles como para aplicaciones industriales.

Una vez que sabemos en líneas generales lo que hace, vamos a pasar a intentar desglosar un poco el análisis.

En primer lugar nos encontramos con una empresa tecnológica y como tal tenemos que verla desde la perspectiva de las particularidades propias del sector ya que no todos los sectores se pueden analizar por igual. Aquí las normas contables permiten a algunas empresas capitalizar o diferir los gastos de I+D en el tiempo por lo que debido a eso, el beneficio contable es altamente manipulable  y la valoración por PER no tendría mucho sentido.

Hablando de algo desde un aspecto un poco teórico, personalmente prefiero los múltiplos que cogen como referencia en Enterprise Value o el FCF. Cuanto más bajemos en la cuenta de resultados, más “contaminado” estará o podrá estar el resultado. El beneficio neto utilizado a la hora de calcular el PER es una variable que puede tener un alto grado de subjetividad en base de provisiones, amortizaciones o ingresos extraordinarios (como veremos más adelante) que pueden desvirtuar por completo la valoración. Por poner un ejemplo, no tendría mucho sentido comparar por PER una empresa sin deuda a otra del mismo sector bastante endeudada, ya que el endeudamiento reduce el beneficio neto por el efecto de los intereses y por lo tanto aumenta el PER. El EBITDA por ejemplo no está afectado por la deuda ni los impuestos sobre los que puede haber NOLS o cualquier reducción de otra índole y reduce ese efecto.

ALGUNOS DATOS DE INTERÉS

Volviendo a la compañía y antes de meternos en la contabilidad, vamos a analizar algunos datos que pueden ser interesantes.

En  primer lugar decir que la dirección de este tipo de empresas no suelen tener muchas acciones en su poder. Suelen moverse más por incentivos en forma de Bonus y Stock options.

Algo con lo que hay que tener especial cuidado es cuando anuncian un programa de recompra de acciones, algo que en principio es bueno y la empresa siempre queda bien anunciando en el informe anual que van a iniciar tal programa.

Por un lado hay que comprobar tanto si se está realizando, como si en realidad se está comprando la cantidad anunciada, ya que puede pasar que anuncien un programa de recompra de 10 millones de acciones por poner un ejemplo y en realidad solo compren 1 o 2 millones.

Por otro lado, otra cosa muy importante a mirar es que no se estén emitiendo más stock options que acciones se están comprando. Para ello, es fundamental uno de los estados financieros más  olvidado en los análisis por casi todo el mundo. Hablo del estado “Changes in equity.”

En este caso el precio de la compañía ha caído bastante y parece que desde la dirección se está llevando a cabo una recompra agresiva de acciones. En 2026 se retiraron 4.48 millones de acciones por valor de 185 millones de euros y en la primera mitad de este año 125 millones de euros en acciones. Esto es muy buena señal ya que desde la propia compañía estiman que esta barata. En el estado mencionado anteriormente se puede ver que la emisión de stock options es muy inferior a la recompra de acciones por lo que podemos estar tranquilos. Otro aspecto importante es que la compañía no reparte dividendo, pero como he comentado, devuelve el dinero al accionista (cosa que prefiero) en forma de buyback.

MANAGEMENT

Si nos fijamos en el Board of Directors, la empresa está gestionada de manera excelente por gente con una gran trayectoria en el sector.

El Chairman llegó a  la empresa en 2013 y venía de ser CEO de Freescale Semiconductor, empresa que formaba parte del top 20 mundial del sector hasta que en 2015 fue adquirida por NXP Semiconductors

Por otra parte el CEO, que está en la empresa desde 2005, fue vicepresidente de la sección de móviles de Broadcom, uno de los principales fabricantes de circuitos integrados de banda ancha de EEUU. Además posee 1.1 millones de acciones, lo que supone el 1.4% del total de las mismas. Si nos referimos a su sueldo, incluyendo salario, stock options, bonus y demás, este supone lo que equivaldría al 1.72% del beneficio contable del grupo.

ADQUISICIONES

El crecimiento de la empresa es inorgánico, es decir, crece por adquisiciones. El core bussines del negocio genera un ROCE del 54% que si le restamos el goodwill generado por las adquisiciones se va al 37% lo cual no está nada mal aunque en el sector  es común ver altos retornos.

Este año ha aumentado ligeramente la deuda por la adquisición de SILEGO por 276 millones de dólares, la cual se ha cerrado el pasado 1 de noviembre. Con ella pretenden hacer 80 millones más de beneficio en 2017 y más o menos un 15% anual compuesto en total hasta 2020

Tras esta adquisición el portfolio de clientes de la compañía queda de la siguiente manera:

 RIESGOS

A parte de los riesgos propios del sector como la alta intensidad de capital, modelos de negocio tipo “winners take all” es decir, que unas pocas empresas dominan el sector, algo cíclico etc, el principal riesgo al que están expuestos es q la marca depende del consumo de productos electrónicos y teléfonos móviles. De momento es un sector que parece imparable pero ya se está observando cierta ralentización.

Otro riesgo importante es que su contabilidad esta denominada en dólares (cotiza en euros, alqo que hay que tener muy en cuenta en la valoración) y también tiene ingresos en euros y libras principalmente. Para mitigar este riesgo se cubren con productos derivados.

OTROS DATOS DE INTERES

-La ventaja competitiva de la empresa reside en la estrecha relación con sus clientes, muchos de los cuales son líderes en la venta de productos electrónicos, con los que establece contratos duraderos. Su balance es bastante fuerte, con una gran generación de caja situando a la empresa en -1.67x Deuda neta/EBITDA.

-También podemos señalar como ventaja competitiva, aunque es algo obvio, que sus productos están protegidos por numerosas patentes

-El proceso de fabricación tiene 3 fases principalmente: Por un lado diseñan el producto en cuestión atendiendo a las necesidades del cliente, lo cual les lleva una media de 6 a 18 meses. Después, con el objeto de bajar la intensidad del capital, externalizan la producción a empresas como TAIWAN SEMICONDUCTOR (de la que ya hablé en una entrada anterior de este blog) o UMC Global Foundries, a los cuales les lleva unos 3 meses fabricarlos.

El ciclo del producto es de entre 1 y 5 años dependiendo del cliente

-Su tasa de retención de empleados es del 92%, los cuales están compuestos por un 75% de ingenieros

-La mayor parte de las ventas son en China, siendo una parte residual en Europa

-La mitad de sus activos están en Estados Unidos y UK

ANALISIS

En primero lugar comentar que a la empresa la siguen de cerca 19 analistas y esta auditada por DELOITTE, lo cual nos deja un poco más de confianza a la hora de mirar los estados contables.

Que la sigan tantos analistas, en principio no es algo que me agrade demasiado ya que estoy acostumbrado a smallcaps con escasa o nula cobertura, pero bueno es lo que hay. En 4-traders, estos analistas, que tienden a ser muy conservadores,  le dan un precio medio objetivo de 54 euros, pero en eso entraremos más adelante

Si empezamos con la cuenta de resultados vemos que durante los últimos 5 las ventas han experimentado un crecimiento del 18% anual compuesto. Si nos fijamos en 2016, las ventas se redujeron un 12% con respecto al año anterior. Esto fue debido a que bajaron los ingresos un 17% en la sección concerniente a telefonía móvil y electrónica, lo cual parece que este año se ha corregido.

Los márgenes netos de los últimos 7 años son de media de un 10% habiéndose comprimido un poco también en el 2016 por lo antes mencionado.

En este tipo de empresas me gusta mirar el porcentaje de I+D que dedican en comparación con las ventas y nos encontramos con que por ejemplo en 2016 destinó un 20% a tal efecto, arrojando una media del 17.75% en los últimos 6 años.  A modo de comparativa, he observado que empresas como Micron Tech, Taiwan Semiconductor o Skywork Solutions arrojan una media de en torno a un 10%  durante los últimos 5 años, aunque también son empresas mucho más grandes y más maduras y no es lo mismo obviamente un 7 y pico % que dedica a tal efecto una empresa de 180 billions de market cap como Taiwan Semiconductor, que el 10% de Dialog capitalizando cerca de 3.

Como nota, comentar que para que se produjese un break-even de las ventas, estas tendrían que bajar en torno a un 40% o algo más.

Siguiendo por la cuenta de resultados, en el año 2016 vemos que por un lado han bajado las ventas pero el EBIT es superior al año anterior ¿Cómo puede ser esto? Rápidamente nos damos cuenta que ha habido un ingreso extraordinario de nada menos que 137 millones de dólares, por una fusión fallida, el cual no es recurrente y, como es obvio, hay que ajustar, pasando el citado beneficio operativo de 309 millones a 172. Con ello y tras intereses,  impuestos e intereses minoritarios llegamos a un net income de 122 millones. El beneficio contable, durante los últimos 5 años ha crecido a un CAGR del 17%

Si nos vamos al balance vemos que el inventario se rota 6 veces al año, o lo que es lo mismo, cada dos meses se renueva. También la compañía cobra y paga a 30 días aproximadamente.

Aquí viene la parte que no me gusta tanto. Algo que me mosquea un poco y que me gustaría saber por qué es en el año 2013 a pesar del aumento de ventas, el inventario se redujo con respecto al 2012 y en el 2014 también con respecto al 2013 pero bueno. Banderita roja pero sin mucha importancia en un principio. También en los últimos años observamos un aumento en los días de cobro a clientes y los días de pago no acompasan tampoco al crecimiento de las ventas a clientes.  Este tipo de discrepancias no suelen gustarme demasiado. Sin pensar de momento en algún tipo de argucia contable, pienso que pueda tener relación con un aumento significativo en los cambios en working capital, sobre todo en el último año ya que en principio no tiene problemas de liquidez y no veo motivo por el cual hayan de retrasar el pago a proveedores.

El Cash flow que gana la compañía lo dedica principalmente a la recompra de acciones lo que sobra se va a la caja directamente. Como ya he dicho no paga dividendo

VALORACIÓN

No quiero extenderme mucho más por lo que voy a empezar con la valoración subjetiva de lo que puede valer desde mi punto de vista.

Haciendo una primera valoración por DCF, me sale un precio objetivo de 90 euros aproximadamente con un crecimiento del 7% y un WACC  del 8% que me lo saco yo de la manga.

Pasando a la valoración por múltiplos, que es la que más me gusta, he desarrollado 4 escenarios diferentes

ESCENARIO FAVORABLE

En este escenario la empresa crece al 15% anual como tienen estipulado en el Outlook, el margen EBIT sería del 16% y con el dinero de la caja siguen recomprando acciones. Los múltiplos se expanden y la valoro a 14x P/FCF y 8x EV/EBITDA. Con ello nos daría un CAGR del 22% anual a 5 años valorándola por P/FCF y del 18% anual durante el mismo periodo valorándola por EV/EBITDA

ESCENARIO BASE 1

Aquí he asumido que las ventas de la empresa crecen al 14 % con un margen EBIT del 14 y con la caja también recompran acciones. El P/FCF de valoración sería 13x y 7 EV/EBITDA. Con ello nos da a 5 años un CAGR del 22% valorándola por P/FCF y del 18% valorándola por EV/EBITDA

ESCENARIO BASE 2

Ahora asumo prácticamente lo mismo que en el anterior pero que en lugar de recomprar acciones, el dinero principalmente lo utilizan para pagar deuda con un pequeño excedente para la caja. En este caso el CAGR a 5 años por FCF sería del 15% y por EV/EBITDA del 10%

ESCENARIO DESFAVORABLE

Ya poniéndonos en lo peor, que la empresa solo crezca al 8% (que es difícil que pase), que el margen EBIT se comprima al 11% u que es el mínimo en los últimos 6 años y que no compran acciones ni pagan la deuda, mantienen el dinero en caja para posibles adquisiciones. Aquí obviamente los múltiplos se comprimen y la valoro a 10x P/FCF y 6 veces EV/EBITDA. En este escenario el crecimiento a 5 años nos daría un CAGR del 13% y el 7% respectivamente

CONCLUSIONES

Desde mi punto de vista estamos ante una empresa de calidad, que puede dar mucho que hablar en los próximos años por el auge del IoT. Con un balance saneado y poco más que añadir a lo que he expuesto anteriormente. Estaremos atentos a la próxima presentación de resultados a ver como cierran el año

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2 Comentarios

  1. Interesante análisis. Aunque creo no mencionas un detalle de riesgo, que el 75% de sus ventas vengan de Apple, o por lo menos así me constó hace unos meses cuando me interesé por la empresa. ¿Quizá ya no es así?
    Saludos

    • Tienes razon, ese contrato con apple, q creo q es hasta 2019 hay q tenerlo monitorizado, asi como las nuevas posibilidades de clientes q se le abren con la adquisición de Silego. De momento en las previsiones para este año siguen manteniendo el aumento de las ventas con respecto al anterior

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