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De manera muy resumida y para ir entrando en materia, Gränges AB es una empresa sueca especializada en intercambiadores o disipadores de calor fabricados en aluminio laminado soldado. Este tipo de productos se utilizan tanto en la industria automotriz como en el mercado de HVAC (Heating, ventilation, and air conditioning) o intercambiadores de calor estacionario orientados a vivienda residencial, comercial, refrigeración de servidores big data, etc. A parte de esto, también dedica una parte de su negocio a los contenedores de aluminio para alimentos y la fabricación de  transformadores.

En Europa y Asía son líderes tanto en la industria automotriz como en HVAC. Con respecto a América, debido a una reciente adquisición, pretenden ser líderes en todos los nichos de mercado en los que opera en 2020.

La empresa cuenta con un potente centro de I+D en Suecia y otro en China desde donde desarrollan todas sus patentes y varios centros de producción para fabricar y distribuir sus productos. Todos estos puntos los expondré más adelante pero primero vamos a situarnos un poco comentando brevemente la historia de la empresa.

Para ello nos tenemos que remontar a 1896 donde se estableció la base de lo que es ahora, concretamente en la localidad  sueca de Grängesberg de donde luego tomará el nombre. En un principio era un conglomerado industrial formado por las minas de la localidad, un negocio ferroviario, una ferretería y otro de envíos. Fue en 1969 tras la adquisición de Svenska Metallverken cuando el negocio se dirigió hacia el desarrollo y la producción del aluminio laminado y los intercambiadores de calor. En 1980 casi todo el negocio fue adquirido por Electrolux salvo lo relacionado en el aluminio y a mediados de los 90, Gränges estableció una presencia más global abriendo una planta de producción en Shanghai. Tras cambiar de nombre de Gränges a Sapa primero y luego viceversa, en 2013 salió a bolsa en Estocolmo.

AREAS DE NEGOCIO:

Intercambiadores de calor para la industria automotriz

 

Este área representa el 46% de las ventas del grupo y cuenta con un 20% de cuota global de mercado lo que les hace líderes en Europa y Asia como he comentado. Un intercambiador de calor no es más que un radiador de aluminio laminado que se utiliza para refrigerar diversas partes del vehículo y con ello conseguir su funcionamiento óptimo. Alrededor de la mitad de los todos los automóviles producidos en el mundo actualmente tienen intercambiadores de calor que contienen materiales producidos por la empresa. La compañía dirige su oferta a los fabricantes de equipos originales (OEM), apoyándolos en el desarrollo de producto.

La soldadura es la tecnología predominante ahora mismo dentro de la fabricación de estos aparatos para la industria automotriz (para que el aluminio pueda ser soldado tiene que tener unas aleaciones concretas) dejando atrás otros métodos que están entrando en desuso. Además, para los próximos años se espera que el uso de esta tecnología aumente exponencialmente dado que los vehículos, especialmente los híbridos y también los eléctricos cuentan cada vez con más intercambiadores de calor, por ejemplo para refrigerar las baterías.

Con la adquisición de Noranda, de la que luego entraremos en detalles, la empresa se ha asegurado una posición dominante en Norte América para años sucesivos.

El desarrollo de materiales para un intercambiador de calor específico generalmente toma alrededor de dos años. Se desarrollan varios intercambiadores de calor únicos para cada plataforma de vehículo. Este desarrollo se lleva a cabo en estrecha cooperación con los clientes para garantizar que el producto final tenga las capacidades requeridas.  Para ello ha establecido previamente relaciones de muy largo plazo con sus clientes (Por ejemplo, trabaja con Volvo desde 1950). Esto lleva a que la empresa tiene un know how acumulado de las necesidades de cada cliente que hace que sea una fuerte ventaja competitiva que la diferencia de la competencia. Mencionar que entre los años 2013 y 1017 las reclamaciones de los clientes han disminuido en un 72%

Para que nos hagamos una idea, Aquí podemos ver gráficamente  la diferencia entre este tipo de producto en los vehículos “tradicionales” y los modernos

Los vehículos modernos suelen contener hasta diez intercambiadores de calor diferentes, a veces más. En los últimos años, ha aumentado el número de intercambiadores de calor por vehículo, ya que los motores se han vuelto más avanzados y han aumentado los requisitos ambientales y la demanda de comodidad de los pasajeros. Existen todo tipo de intercambiadores de calor, desde lo utilizados para refrigerar motores, pasando por el aceite de transmisión y aceite de motor, sistemas de aire acondicionado, calentadores y, en algunos casos, también para las baterías.

A lo mejor se ve más gráficamente en esta otra foto

Desde el 2012 se ha visto un incremento considerable del aluminio que contienen los vehículos esperando que en 2025 estos contengan un 60% más de la aleación que antes de 2012. También el  número de vehículos híbridos se espera que incremente en los próximos años, lo cual aumentara la demanda de este tipo de producto. Los vehículos híbridos requieren refrigeración adicional de las baterías de los motores eléctricos, lo que se traduce en un mayor uso de estos disipadores. A parte de ello, existe una gran necesidad de intercambiadores de calor altamente eficientes en los vehículos eléctricos, particularmente para la gestión térmica de las baterías. Los vehículos eléctricos de primera generación tienen un diseño similar al de los automóviles de combustión sin embargo la próxima generación tendrá una amplia variedad de diseños y sistemas adaptados únicamente para usar un tren motriz eléctrico lo cual también hará que las ventas aumenten para la empresa.

Según un informe del sector, en 2017, se produjeron cerca de 4,1 millones de automóviles eléctricos nuevos, un nuevo récord y un 26 por ciento más que en 2016. A pesar de todo, esto solo corresponde al 0,3% de los vehículos en circulación. Sin embargo, las estimaciones de los productores OEM y los escenarios sobre la adopción de automóviles eléctricos indican que las ventas de vehículos eléctricos seguirán creciendo a un ritmo acelerado, y que la flota mundial puede llegar a 20 millones en 2020 y 70 millones en 2025. En este escenario, la empresa sale claramente beneficiada de ello.

Intercambiadores de calor estacionarios

 El 26% de las ventas procede de esta área de negocio representando solo en norte américa el 70% de las mismas. En este nicho tienen un 10% de cuota global de mercado. En este nicho de mercado se está observando un aumento significativo de los intercambiadores de calor estacionarios realizados con aluminio soldado en sustitución de los antiguos de cobre ensamblados mecánicamente. Según las proyecciones, la demanda de productos laminados para intercambiadores de calor soldados aumentará en promedio un 15% por año en 2016 y 2020

El mercado de la empresa se orienta a propiedades comerciales y residenciales, centros de datos y fabricación. Además se estima que el mercado de materiales de intercambiadores de calor para HVAC es tan importante como la industria automotriz.

En muchos países estas áreas representan una parte considerable del consumo de energía por lo que la optimización de dicho consumo es un aspecto importante a tener en cuenta. La demanda de un  uso más reducido de la energía y los límites de la cantidad y la elección de refrigerantes está impulsando la demanda de intercambiadores de calor más pequeños y ligeros, y  eso está acelerando el cambio a disipadores de  aluminio soldados, que actualmente representan un pequeño porcentaje del mercado total y donde tienen un amplio margen para crecer.

Los intercambiadores de calor de aluminio son más eficientes en términos de energía,  coste de los materiales, fabricación, transporte y almacenamiento. Estos productos de aluminio soldado contienen cantidades más pequeñas de refrigerantes, ofrecen un rendimiento más confiable y logran niveles de sonido operativos más bajos en comparación con las alternativas convencionales

Transformares y envases para alimentos

Representa el 28% de las ventas. El papel de aluminio proporciona una barrera completa para la luz, el oxígeno, la humedad y las bacterias. Estas propiedades lo hacen ideal para envases de alimentos y bolsas. Los envases semirrígidos se encuentran entre los más versátiles de todos los tipos de envases y se utilizan ampliamente para alimentos pre envasados.

A medida que los consumidores dependan cada vez más de los alimentos y bebidas precocinados, aumentará la demanda envases y papel de aluminio.

Otro mercado final en América del Norte es el material para transformadores. Un transformador es un dispositivo eléctrico que permite aumentar o disminuir la tensión en un circuito eléctrico de corriente alterna, manteniendo la potencia. Consiste en dos o más bobinas llamadas devanados, que están envueltas alrededor de un núcleo. En América del Norte, el aluminio se está volviendo más común como material de bobinado en los transformadores de distribución, mientras que el cobre es más común para  transformadores más grandes. El aluminio tiene importantes ventajas de costo y peso sobre el cobre.

Para esta área utilizan básicamente el aluminio reciclado de las dos anteriores siempre y cuando cumpla con sus estándares mínimos de calidad. El aluminio que no cumple con este requisito es vendido a terceros aunque los cambios en la calidad del aluminio reciclado son prácticamente inapreciables.

El uso de la aleación reciclada no es exclusivo de esta área. El 15.4% del aluminio utilizado proviene del reciclaje aumentando cada año.

 

ADQUISICION DE NORANDA

 

Noranda es líder de norte américa en el nicho de mercado de HVAC (Heating, ventilation, and air conditioning) y también cuenta con una fuerte posición en mercados adyacentes relacionados con el aluminio laminado.

La empresa tenía dos patas, una pésima como negocio y otra de bastante calidad. Por un lado tenía la pata del upstream que se encargaba de gestionar minas de bauxita, mineral necesario para la producción de aluminio y por el otro la pata de downstream con la fabricación y distribución de los productos de aluminio laminado. Creo que no hace falta decir cuál era la mala 😉

En lo concerniente al upstream, Noranda para situarnos un poco en el proceso de producción del aluminio, tomaba la bauxita, extraída en sus minas de Jamaica y lo transportaba en barcos a Estados unidos, allí mediante una serie de procesos químicos en los que no vamos a entrar producía un polvo blanco llamado alúmina.

Como siempre suele pasar en la historia de las minas, cuando el precio de la materia prima se sitúa por debajo de un mínimo, la empresa deja de ser rentable y si esta situación se extiende en el tiempo, la empresa puede tener graves problemas de solvencia. En este caso así fue. El bajo precio de la materia prima hizo tambalearse al negocio del upstream. Como a perro flaco todo se le vuelven pulgas, la gota que colmó el vaso fue una fuerte multa por las emisiones de mercurio unido al arbitraje fallido con el gobierno de Jamaica que hizo que la empresa tuviese que acogerse a las leyes que regulan la bancarrota en Estados Unidos.

Por ello esta línea de negocio fue vendida y liquidada para acatar el saldo con los acreedores. Añadir que por el camino algún otro competidor de Noranda siguió el mismo camino.

Para pagar todo lo relacionado con la quiebra en relación a indemnizaciones por despido y demás gastos, el equipo directivo se vio obligado a vender la línea del downstream.

La adquisición, realizada el 22 de agosto de 2016,  se cerró en 2581 millones de coronas libres de deuda o caja. Si esta se hubiese realizado en 1 de enero de 2016, la empresa hubiese cerrado el año con un beneficio neto de 565 millones de coronas, por lo tanto fue comprada a PER 4 y medio aproximadamente.  Nada mal teniendo en cuenta que es uno de los mayores fabricantes de aluminio laminado de norte américa lo cual le da acceso a esa región. Con ella pretenden se los líderes del mercado en todas las regiones en las que opera en el año 2020

Para que os hagáis una idea del impacto de la adquisición, los porcentajes de ventas el año 2016 y 2017 están distribuidos de la siguiente manera

En el 2015 antes de la adquisición, América representaba solamente un 16% de las ventas.

MOAT

En el mercado de materiales de aluminio avanzados es relativamente difícil de ingresar de forma rentable. Esto no se debe principalmente a la naturaleza intensiva en capital de la industria, sino más bien al alto nivel de competencia y experiencia requeridos para desarrollar los nuevos materiales que los clientes demandan.

La competencia y el expertise  también son críticos para operar procesos de producción flexibles de manera eficiente, y para poder garantizar un alto grado de confiabilidad de entrega en términos de volumen, tiempo y calidad. En general, estas exigentes demandas requieren capacidades de fabricación y procesos refinados durante periodos de tiempo prolongados que como ya hemos visto se pueden extender hasta 2 años. Además de esto, otros requisitos incluyen un servicio al cliente efectivo y una capacidad de logística global.

Esta relación de largo plazo con los clientes supone un know how acumulado importante y muy difícil de replicar para alguien que ingrese en el sector

A parte de ello, el negocio está protegido por numerosas patentes habiendo generado 52 patentes en 2017 con 73 pendientes de aprobación.

La empresa compite en la calidad del producto, la capacidad de cumplir con los requisitos del cliente, la gama de productos, plazos de entrega, soporte técnico, precio y servicio al cliente. Los competidores son principalmente importantes empresas mundiales de aluminio como Aleris, Arconic, Huafon, Norsk Hydro, Novelis y UACJ. Casi todas ellas empresas grandes poco centradas en el nicho específico de los intercambiadores de calor.

DRIVERS DEL SECTOR

– El aumento del nivel de vida contribuye a un aumento general en la demanda de vehículos y viviendas, y a su vez a una mayor demanda de soluciones relacionadas con la comodidad. Esta tendencia es especialmente pronunciada en los países recientemente industrializados, donde los niveles de vida y el crecimiento de la población están aumentando de manera exponencial. En la industria del automóvil, el aire acondicionado, por ejemplo, se ha convertido en estándar  y en la industria HVAC, la demanda de complementos de confort tales como bombas de calor y aire acondicionado también está aumentando. En consecuencia, se espera que el uso de intercambiadores de calor y materiales de intercambiadores de calor de aluminio aumente en ambas industrias para los próximos años

– Se espera que la venta de vehículos ligeros crezca un 3% de CAGR hasta el 2020

Por otro lado esto es lo que se espera de la evolución del mercado

– Con respecto al medio ambiente y las leyes que lo regulan, el objetivo de reducir las emisiones de gases de efecto invernadero perjudiciales afecta la producción en las industrias de intercambiadores de calor automotrices y estacionarios principalmente de dos maneras: demanda de productos de peso más ligero y mayor eficiencia energética.

– Los intercambiadores de calor de cobre ensamblados mecánicamente todavía se usan ampliamente. La tendencia predominante como ya he mencionado, es hacia productos de aluminio significativamente más ligeros y eficientes.

– El ahorro en costes al sustituir una materia prima costosa como el cobre, con una materia prima menos costosa como el aluminio y el ahorro de costes al implementar productos de mayor rendimiento y procesos de fabricación más eficientes es sustancial. El aluminio ofrece una serie de características de materiales ventajosas para intercambiadores de calor, en los que no vamos a entrar para no aburrir mucho,  pero se espera que el segmento de mercado HVAC  crezca en un promedio de aproximadamente 15% anual entre los años 2015 y 2020 para productos laminados para intercambiadores de calor de aluminio soldado

– Existe una necesidad constante de reducir el consumo y los costos de energía, y mejorar la confiabilidad para los fabricantes y usuarios de, por ejemplo, vehículos y sistemas de aire acondicionado y calefacción. Esto produce una reducción del uso de recursos y energía en toda la cadena de producción, y para el usuario final, que genera considerables ahorros durante la vida útil del producto.

RIESGOS

RIESGOS DEL NEGOCIO

Durante una recesión económica, la industria automotriz normalmente ve una disminución significativa en la producción, lo que se traduce en una menor demanda de productos de aluminio que se utilizan en los vehículos. La escala y la presencia global  de la empresa hacen que este riesgo se mitigue en cierta medida en el sentido que desaceleraciones en mercados individuales afecten menos

La empresa está regida por las leyes y regulaciones ambientales locales por lo que puede ser considerada responsable de la tierra contaminada que usa o haya usado. Además en este campo las sanciones suelen ser bastante fuertes.

En el futuro, las losas de alta calidad al precio correcto pueden ser difíciles de obtener, ya que no se trata de un producto estandarizado, sino que requieren proveedores especialmente calificados. Por regla general, el grupo celebra acuerdos con proveedores a un año vista sobre la base de volúmenes estimados

RIESGOS FINANCIEROS

Casi todas las ventas se generan fuera de Suecia. Los contratos de venta se firman principalmente en dólares estadounidenses, euros y yuan chino, según dónde se encuentren los clientes. La empresa utiliza instrumentos financieros, en su mayoría futuros, para reducir la exposición de la compañía.

Al tratarse de una compañía que comercializa productos realizados en aluminio podemos pensar que las fluctuaciones del precio spot de la materia prima la pueden afectar. El modelo de ingresos de Gränges significa que el costo del aluminio se transfiere al cliente en la medida de lo posible, a través del ajuste en los acuerdos tanto con los clientes como con los proveedores. Por ello la empresa no toma ninguna posición por la cual pueda especular sobre el valor futuro del aluminio

El riesgo de la tasa de interés real  depende del tamaño de la deuda que devenga intereses. Los préstamos los tiene principalmente en coronas suecas y en dólares estadounidenses a tasas de interés variables

A parte de todo esto, los empleados de Gänges especialistas en I+D pueden ser muy difíciles de reemplazar

NUEVAS ALEACIONES

A modo de cultura general, el Escandio, permite hacer una aleación de aluminio de las más resistentes y además puede ser soldable. El escandio es muy raro en la corteza terrestre y  bastante difícil de extraer, lo que se suele traducir en un precio caro, pero por otro lado, no se necesita una cantidad muy grande para hacer la aleación y aprovechar todas sus cualidades. (He visto que se hacen marcos para bicicletas de este material, a los que os guste el tema supongo que estaréis familiarizados con él)

La contrapartida de las aleaciones con Escandio, además del sobrecosto del material base, es su mayor delicadeza en la preparación y el procedimiento de soldadura, más dificultades en su alineación tras la soldadura, y unos tratamientos térmicos más estrictos

A estos efectos, la empresa llegó a un acuerdo el pasado 31 de enero con SCANDIUM INTERNATIONAL MINING CORP, la primera mina productora de escandio del mundo situada en Australia.

El departamento de I+D del grupo ya está trabajando en nuevas aleaciones tanto para intercambiadores de calor como para otras aplicaciones.

PERFIL FINANCIERO

 ALGUNOS DATOS DE INTERES

 – El cliente más grande representa el 10% de las ventas del año y los diez mayores clientes representan el 53 por ciento del volumen de ventas

– Sus altos hornos utilizan gas natural principalmente y sus fábricas requieren una gran capacidad de electricidad por lo que el aumento del precio de la materia prima puede afectar a su P/L

– El crecimiento de las ventas señala un fuerte crecimiento en Asia donde ostenta una posición de liderazgo

– La empresa produce unas 373 mil toneladas de aluminio laminado al año. En los próximos años, se espera que la inversión de mantenimiento anual sea más baja que la depreciación

– Como ya he comentado, mantiene relaciones a largo plazo con sus clientes, con el 85 por ciento de ellos tiene relación desde hace mas de 10 años.

– En los últimos años han disminuido considerablemente su exposición a las ventas relacionadas con el mercado automotriz, aumentando las ventas de los intercambiadores de calor estacionarios.

– El capital allocation de la compañía consiste en repartir entre el 30 y el 50% del beneficio en dividendos siempre y cuando lo aconseje la situación financiera, el FCF generado y el Outlook. Dan preferencia al pago de la deuda o buscar adquisiciones buenas para subir las ventas que al reparto de dividendo

– Tiene un portfolio de más de 3 mil productos que se adaptan a cada tipo de cliente y han generado un campo de expertise en cada una de las aéreas que generan valor añadido

Entre 2008 y 2012 Gränges realizó un importante programa de inversión para aumentar la capacidad y la productividad en sus plantas de fabricación en China y Suecia

– El siguiente paso es desarrollar soluciones para aplicaciones industriales, tales como turbinas de energía eólica y maquinaria agrícola, que tienen una huella de mercado que es cuatro veces el tamaño de HVAC.

– En Europa obtuvo el 71% en su Índice de satisfacción del cliente. En Asia, el 86 por ciento de los clientes está satisfecho o extremadamente satisfecho con la empresa. Los clientes destacan la calidad del producto, la capacidad de investigación y el soporte técnico como algunas de las principales razones para elegir a Gränges frente a sus competidores

– La empresa es cubierta por 6 analistas actualmente siendo dos de ellos de los dos bancos daneses con los que tienen contraída la deuda financiera

– La empresa está auditada por Ernest & Young, lo cual nos da confianza siendo uno de los Big 4.

– Algunos de sus clientes más importantes son TITAN X, Proveedor mundial líder de sistemas de refrigeración de motores, o DENSO uno de los fabricantes más importantes de sistemas avanzados y componentes para automoción.

– Relaciones de larga duración con OEM líderes como Volvo (desde 1950), Daimler, Iveco, Renault o Scania

SKIN IN THE GAME

Este tipo de empresas industriales que no son familiares no suelen destacar por la cantidad de acciones que posee el management. Sin embargo el board of directors esta incentivado con un bonus a largo plazo y otro a corto para la consecución de objetivos.  Además la empresa emite una pequeña cantidad de stock options como incentivo

El CEO tiene un sueldo comedido equivalente al 1.35% del beneficio contable realizado por la compañía. El conjunto de sueldos del board of directors representa el 3.14% del mismo.

ANALISIS FINANCIERO

En los últimos 6 años el crecimiento en ventas en términos de CARG ha sido un poco superior al 15%. Lo primero que me llamó la atención a la hora de ver sus ventas fue un incremento exponencial del crecimiento del EBIT en el año 2012 a la hora de medir el apalancamiento operativo. Un gráfico lo explica mejor que yo

 

Esto fue debido a que en 2010 hubo un incendio en una de las bahías de laminación en frío que aunque en principio no afecto a la cadena de pedidos de los clientes, requirió un gasto extraordinario de 54 millones de coronas. En 2012 el equipo de administración fue reemplazado. La cifra para 2012 incluye el costo por pagos de indemnización al equipo de gestión anterior. También ese año se hizo una provisión de 25 millones de coronas para cubrir unos costes adicionales de transferir una parte del negocio a Shanghái. Todo ello contribuyó a que el EBIT y el beneficio del 2011 fuera anormalmente bajo restableciéndose en 2012 con el consecuente aumento del EBIT en un 232%. Esto también, como es lógico, tuvo un impacto importante en el margen neto.

IMPUESTOS

La empresa se vio afectada para bien por el cambio de tipo impositivo en sueca, que el 2013 pasó de 26,3% al 22%.

En 2016 los impuestos pagados fueron anormalmente bajos por efecto fiscal positivo de 139 millones de coronas suecas debido a la liberación de la provisión para el impuesto corriente de años anteriores para la filial de Gränges China.

La filial de china tiene derecho a una tasa de impuesto a la renta del 15 por ciento en lugar del 25 por ciento ordinario para el período de tres años por ser considerada empresa de alta tecnología. Esto fue disfrutado hasta el 2015 pero la compañía solicitó un período adicional de tres años, 2016-2018.

DEUDA

A la hora de calcular y ajustar la deuda no he considerado los leasing operativos para calcular el EBITDAR ya que tiene una parte importante también de beneficio que le llega a través de alquilar naves similar a lo que gastan en alquileres.

 Actualmente la deuda neta/EBITDA se sitúa en torno a 1.8x.

La mayor parte de la deuda tiene un periodo de vencimiento entre 2 y 4 años y es de tipo variable

La empresa financió la compra de Noranda enteramente con deuda por lo que ha subido en esa medida los últimos años, y esperan que vaya bajando de manera progresiva.

RETORNOS

Gränges genera altos retornos de capital, por encima de la media de la bolsa y, como se puede ver en el gráfico de debajo, también por encima de sus retornos históricos

Los márgenes netos se han visto afectados por la adquisición de Noranda y otras dos empresas más pequeñas que han comprado (una de ellas genera pérdidas). A medida que empiecen a optimizar la producción, volverán a su sitio, en torno al 7%

Para que la empresa entrase en break even, las ventas tendrían que bajar en torno a un 27%

En el siguiente gráfico vemos la relación del CCC con el periodo de pago a clientes, proveedores y rotación de inventario

Por otro lado, si nos fijamos en el Periodo Medio de Maduración, vemos como claramente la tendencia es a disminuirlo al igual que las otras métricas que se muestran en el gráfico de debajo.

 

POR QUÉ ESTÁ BARATA

 Como he mencionado se trata de una empresa sueca de pequeña capitalización, al cambio serían unos 660 millones de euros, que opera en un nicho muy específico de mercado. La mayoría de sus rivales, como Novelis, Aleris o UACJ son empresas más grandes y más especializadas en otros nichos de mercado más amplios, como por ejemplo las láminas de aluminio para automoción. Bien es verdad que nada le impide a ninguna de ellas que a medida que el mercado de los intercambiadores de calor de aluminio vaya creciendo lo vean como un goloso caramelo al que acceder, también es cierto que, como he mencionado y haciendo referencia al refrán castellano, la experiencia es un grado, y tanto el know how acumulado como las relaciones con los clientes de Ganges suponen un activo intangible muy difícil de replicar

ESCENARIOS DE VALORACION

La empresa cotiza aproximadamente a 10 veces beneficios, siendo la media de estos últimos años desde que salió a cotizar en 2014 de 12.1x. La Empresa, como casi viene siendo habitual, no reporta el dato del Capex de mantenimiento, pero sí dice que es más bajo que la depreciación. Para ser algo más conservador tomaré la depreciación como dicho dato.

NOTA: Las valoraciones estan realizadas en base a un precio de 89 coronas por acción, que es lo que cotiza la empresa en el momento de realizar en análisis.

 ESCENARIO OPTIMISTA

En realidad es un escenario Optimista bastante conservador. Asumiendo que la empresa volverá a su media de PER situado en 12 veces y un crecimiento de ventas del 8% para los próximos años (recordemos que viene de crecer a un CAGR anual del 15%) generando un margen EBIT del 9% en línea con la media del los últimos años, estaríamos hablando de una TIR del 18% anual a 3 años y 12% a 5 valorándola por PER y FCF y una TIR del 23 y el 18% respectivamente valorándola a 8x EV/EBITDA. En este escenario la deuda se va reduciendo paulatinamente como tienen establecido en la hoja de ruta y también disminuyen los intereses pagados por la misma (como es lógico).

ESCENARIO BASE

El PER se mantiene en 10 veces beneficios manteniéndose también el margen EBIT al 9%, que ya me parece bastante conservador  nos resultaría una TIR del 9% anual a 3 años y del 5% a 5 años y una TIR del 15% y del 13% respectivamente valorándola a 7x EV/EBITDA.

ESCENARIO PESIMISTA

Viene una crisis y las ventas se contraen al 5% y el margen EBIT al 8%. El múltiplo se reduce a  9 veces beneficio y 7x EV/EBITDA. En este escenario valorándola por PER nos quedaríamos prácticamente como estamos o ligeramente en pequeñas pérdidas y por EV/EBITDA nos daría una TIR del 6% a 3 años del 7% a 5.

VALORACION ADICIONAL DCF

 No suelo utilizar mucho este método de valoración, pero con un crecimiento de 5% y un 2 a perpetuidad asumiendo un WACC del 8%, estaríamos hablando de un precio objetivo de 150 euros por acción, lo que supone un upside del 40% sobre el precio actual

CONCLUSIÓN

Por todo lo dicho Gränges me parece una empresa de calidad. Al pensar los sectores a los que sirve, lo primero que nos viene a la cabeza es que el grado de ciclicidad va a ser muy alto y que una crisis puede afectar muy negativamente a sus ventas. Lo cierto es que durante la última crisis sus ventas apenas bajaron un 10% recuperándose con creces durante el año 2010 como podemos ver en el gráfico de debajo. Si es cierto que hay que tener especialmente cuidado con el apalancamiento operativo. Al haber solo datos en la web a partir del 2011, no podemos saber lo que sufrieron los márgenes durante ese periodo. He intentado ponerme en contacto con ellos por email, pero no he recibido respuesta de momento.

Como hemos visto, la demanda de los productos que ofrece parece que va en fuerte aumento y las altas barreras de entrada, el nivel de requerimientos técnicos y las relaciones a largo plazo con los clientes me parece que forman un MOAT lo suficientemente infranqueable para los competidores que quieran acceder a ese mercado. Para evitarnos pagar más por el foso que por el castillo, como dice Iván Martín, vemos que estamos pagando solamente 1.09 veces por el capital empleado lo cual ajustando el ROE (incluyendo el goodwill) se queda en un 14% (sin hacer este ajuste sería del 15%).

Por otro lado, un entorno de altos tipos de interés ciertamente les perjudicaría si no han conseguido quitarse al menos la mayor parte de la deuda para entonces, que recordemos que está emitida la mayor parte en coronas suecas y en dólares.

También mencionar que en la última nota de prensa el CEO dice que en EEUU no dan abasto para satisfacer la demanda de los clientes y que con la planta en Huntingdon, la cual están aumentando progresivamente la producción, esperan que para la segunda mitad del 2019 serán capaces de aumentar significativamente la producción hasta las 400 mil toneladas. Recordemos lo que producen en la actualidad y su aumento con respecto a 2014.

 

 

Además también están investigando las condiciones para reanudar la producción en una fábrica que tienen en Arkansas que fabrica papel de aluminio de calibre liviano para diferentes tipos de aplicaciones lo cual le puede abrir nuevos y atractivos nichos de mercado.

En cuanto a la adopción de posibles medidas proteccionistas por parte del gobierno americano, al contar con fábricas propias en ese país ese riesgo puede estar algo más mitigado.

Por último, recomiendo encarecidamente el visionado de la siguiente presentación para ver la magnitud del negocio

http://www.granges.com/globalassets/05.-investerare/04.-rapporter-och-presentationer/2018/03.-kapitalmarknadsdag-2018/granges_cmd_2018.pdf

y en la misma web de la empresa hay una conferencia de 3 horas y media explicando esa presentación

Con todo ello pienso que puede ser una opción bastante interesante a tener en cuenta teniendo especialmente en el punto de mira el apalancamiento operativo.

 

DISCLAIMER

Este artículo solo refleja mi opinión personal y para nada se trata ni de una recomendación de ningún tipo

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5 Comentarios

  1. Muchas gracias por tu análisis. Muy interesantes tus reflexiones.

    Impresionante el trabajo que os pegáis. Mis dies.

  2. Primero que nada, muchas gracias por el analisis… Pero … dices que cotiza a 89€. Supongo que ha habido un error y serian 89 SEK. No? Porque $GRNG nunca ha cotizado a dicha cifra. Corrigeme si me equivoco!

    Gracias por todo!

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