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Introducción

En la entrada del blog de hoy vamos a hablar de Linamar Corp. Es una empresa Canadiense que se dedica a hacer piezas de precisión para dos sectores: automoción e industrial, siendo el primero de estos dos la principal fuente de ingresos y de crecimiento, donde sus principales productos son los ejes de transmisión y los trenes motrices. En el sector industrial, entre otros productos, vende cosas como el skyjack, que para el que no lo sepa, es la máquina de la foto inferior.

Estamos ante una empresa “grande” para las que acostumbro a publicar aquí, 4’5 billones de dólares canadienses. Ya no es una microcap y tiene cierto tamaño, pero que todavía le permite crecer a buen ritmo como veremos más adelante.

Fue fundada en 1966, y actualmente el CEO es la hija del fundador. Tiene algo más de 23.000 empleados por todo el mundo con presencia en 15 países.

Para la información que he obtenido, me he basado en los informes y presentaciones que facilita la empresa en su página web, en la SEDAR y de otros páginas para ver peers, informes del sector, etc.

Negocio

Para empezar, vamos a dejar las cosas claras, este sector es un sector muy competitivo y cíclico, ya que depende mucho del mundo del automóvil. No vamos a encontrar un moat sobresaliente como podíamos tener en Bakkafrost, que tenía una localización privilegiada, pero sí que podemos encontrar pequeñas ventajas competitivas que entre todas han permitido a Linamar convertirse en una muy buena empresa.

Por un lado, tenemos que ya no es una empresa pequeña, por lo que la economía de escala le está permitiendo volverse más eficiente y tener mejores precios respecto a otros competidores. No solo la economía de escala ayuda con los precios, si no que se están volviendo más eficientes por las políticas de motivación con los empleados, que les permite reducir los costes un 2% anual. Por poner un ejemplo, una de estas políticas de motivación que me ha gustado, es que tienen sistemas de medición de eficiencia entre fábricas, motivando a que los empleados lo hagan lo mejor posible en esa fábrica para ser primeros y obtener recompensas.

Por otro lado, tenemos que está bien diversificada geográficamente, permitiendo llegar a sus clientes de una manera sencilla, rápida, eficiente y barata.

Competidores

El principal competidor de Linamar es la también canadiense Magna International. Más grande que ella (unas 5 veces). Vamos a comparar en una pequeña gráfica los ratios que nos facilita morningstar de las dos empresas:

Linamar Corp Manga International
ROE 22,23% 21,68%
ROIC 18,57% 17,14%
Margen bruto 16,6% 14,6%
Margen neto 8,7% 5,58%
Deuda largo plazo / EBIT 1,75 0,9
PER 8,6 8,7

Podemos ver que Magna es ligeramente menos eficiente que Linamar, y además he podido verificar que su crecimiento de ventas es bastante plano, quedándose en un escalón por debajo. Veremos más adelante a qué ritmo se expande Linamar, pero podemos decir que Magna ha tenido altibajos en las ventas y tampoco destaca en los beneficios, donde el aumento del BPA de Manga es un 70% en los últimos 5 años y el de Linamar un 250%.

Si hacemos una visión más grande respecto a los otros rivales del sector, tenemos las siguientes comparativas que me han parecido muy interesantes.

Su PER es ligeramente inferior a la media de su sector, aunque he de reconocer que hace unos pocos meses cuando compré, era una mejor oportunidad.

Pasamos ahora a ver cómo tienen una mejor rentabilidad en general que sus competidores:

Y por último para acabar este apartado, me gustaría hablar de su crecimiento, poniéndolo en perspectiva con los demás:

Crecimiento de las ventas:

Crecimiento de los beneficios:

Resumiendo un poco todo, el sector no es el mejor del mundo, ya que como el automóvil, es muy competitivo y cíclico, pero tenemos una empresa que cotiza a ratios atractivos, más eficiente y con mejor crecimiento que sus competidores.

Ventas

Como hemos visto en el apartado anterior, esta es una empresa más cíclica y se nota en las ventas:

Se ve como se resintieron en los años más difíciles de la crisis, pero como ahora está acumulando un buen crecimiento.

Desde 2005, tenemos CAGR de las ventas del 9,74%. Cabe decir que en los últimos 5 años el crecimiento se ha acelerado, desde 2012 prácticamente han doblado las ventas y desde 2010 casi triplicado.

Si miramos la distribución por sectores, vemos como os he adelantado antes, que la parte importante se la lleva el sector de automoción:

Cabe destacar, que el crecimiento de la parte del automóvil es del 19% y la parte más pequeña a poco más del 1%.

Respecto a la distribución geográfica, vemos la importancia de Europa y Norte América en las mismas.

BPA, DPA y Pay-out

En este apartado comprobaremos el beneficio por acción, los dividendos y su pay out.

El CAGR del BPA de los últimos 11 años es del 17%. Los dividendos se han incrementado en los últimos 9 años a una media del 6%, aunque como podemos ver, son “testimoniales”, ya que prefiere reinvertir en su propio negocio y hacer adquisiciones que les permite devolver una rentabilidad superior a los accionistas.

De nuevo verificamos que la empresa lo pasa mal en las crisis, entrando en pérdidas en el 2009 (donde siguió repartiendo un pequeño dividendo).

Balance

Lo primero que quiero destacar es lo que han mejorado mucho la deuda, respecto a los valores que tuvo en años anteriores que para mí serían ratios impensables para invertir en ella.

Empecemos con la relación de corrientes, donde la empresa siempre ha sido prudente:

No destaca precisamente esta empresa por el dinero que tiene en caja, vemos que lo mueve bastante.  Abordando el tema de la deuda que había comentado previamente:

La deuda a largo plazo respecto a su EBIT (se encuentra a la izquierda) ha variado mucho en los últimos 10 años. Después de 2009 se puso en unos valores muy elevados, primero porque entró en pérdidas en 2009 y porque los años siguientes su capex se elevó. Actualmente vemos unos valores más controlados. También se ve el EBIT disparándose después de 2009 (se encuentra a la derecha).

Los fondos propios están en un rango aceptable sobre todo para esta clase de empresa.

Relacionado con este punto, me gusta comprobar la relación entre el fondo de comercio y los activos totales, para comprobar si hay humo en el balance:

No vemos ningún problema en este aspecto.

Respecto al ROE, veamos cómo se ha comportado en los últimos años:

Valores muy bueno, también a destacar su ROIC, que este año ha sido del 15%, por encima de la media de la bolsa.

Para terminar este apartado, comprobemos los márgenes brutos y netos:

No es una empresa sobresaliente, tiene unos márgenes más ajustados que otros negocios excelentes, pero sí es mejor que la media de su sector. Al ser una empresa cíclica, podemos ver cuándo sufrió y que ahora mismo está expandiendo márgenes, síntoma de que se vuelve más eficiente poco a poco.

Flujo de caja

Echemos un ojo a los flujos de caja:

Vemos que la empresa genera bastante FCF de mantenimiento. Como podíamos intuir del análisis del BPA, da de sobra para pagar los dividendos, y todavía hay dinero para realizar adquisiciones, repagar deuda, etc.

Destacar como he dicho antes, que los años después de la crisis fueron años donde se hicieron grandes adquisiciones, se ha notado en el crecimiento, pero se vivió una época con demasiado apalancamiento para mi gusto.

Valoración

Lo primero que me gustaría hacer, es comparar la subida que ha tenido este año en la gráfica en dólares canadienses y compararla con la convertida a euros:

Gráfica en dólares canadienses (fecha más antigua a la izquierda):

Gráfica convertida a euros (fecha más antigua a la derecha):

Igual no se aprecia muy bien, pero la divisa afecta. En mi caso, la revaloración es superior al 20% desde que la compré, pero si la vendiera y cambiara la divisa a ueros, sería inferior al 20%.

De todos modos, en 5 años, en euros ha tenido una revalorización del 125% y en dólares canadienses alrededor del 200%. Las divisas tienden a compensarse a lo largo del tiempo unas con otras, y más si se va comprando esa divisa poco a poco según la bola de nieve aumenta, pero hay que tenerlo en cuenta. También se puede ver como una buena oportunidad para invertir ahora que el par EURCAD es favorable.

En cuanto a la revalorización que esperamos de la compañía, poniéndonos en un escenario desfavorable donde creciese al 10% (la compañía en las notas de prensa está segura de que va a obtener crecimiento de ventas de doble dígito) y que el margen EBIT se redujera al 10% (niveles de 2013, ya que ha tenido una progresión desde la crisis); tenemos lo siguiente:

Considerando un PER de 12, que aunque sea un negocio cíclico, me parece una valoración conservadora, me da una revalorización anual de prácticamente el 15% entre los próximos 3 y 5 años. Algo superior me da para un P/FCF de 12, donde nos iríamos a rentabilidades superiores.

Con valoraciones de EV/EBITDA de 7 me sale una revalorización anual de en torno al 20%, y con una valoración EV/EBIT de 9, me vuelve a dar una revalorización del 15% en los siguientes años.

Considero que pese a que haya subido el precio desde mi momento de compra, la empresa tiene margen de seguridad suficiente, ya que poniéndonos en un escenario ligeramente pesimista, tenemos una rentabilidad anual estimada del 15%.

¿Por qué está barata? Riesgos

Después de ver la valoración, nos queda preguntarnos… ¿por qué están baratas? Desde la propia empresa se lo preguntan y la CEO ha hablado de ello en alguna entrevista, mi opinión es que hay mucho miedo en el futuro del automóvil, que es su principal filón.

El coche eléctrico llegará tarde o temprano, y es probable que Linamar no pueda crecer entonces al mismo ritmo que ahora, pero sí es cierto que se están adaptando a los cambios. Han invertido para que sus productos se adapten a los vehículos híbridos, y viendo lo que indican en uno de sus informes, creo que tenemos tiempo todavía hasta que se imponga el coche eléctrico:

En la gráfica se puede ver en 4 colores los distintos coches y su evolución de ventas estimada hasta 2030. Hasta 2024 tenemos que esta empresa va a poder estar en la vanguardia con los coches de gasolina e híbridos donde ahora mismo destaca.

Conclusión y perspectivas

Como conclusión y resumen me gustaría apuntar:

  • Empresa cíclica, de un sector muy competitivo pero que ha sabido abrirse paso, crece a buen ritmo, tiene potencial de revalorización y es mejor que sus competidores.
  • La empresa está barata y la gente lleva vendiendo tiempo por algo: el coche eléctrico. Creo que aún queda tiempo hasta que el coche eléctrico se imponga, y  habrá una transición donde el coche híbrido tiene mucho que decir.
  • No tiene una gran ventaja competitiva que evite que los rivales le alcancen, pero sí tiene varias pequeñas ventajas que le mantienen por delante de la competencia.
  • Depende mucho de Norte América y Europa, aunque puede expandirse por el resto del planeta, tiene potencial para seguir creciendo a doble dígito, y está haciendo adquisiciones, ya que su nivel de deuda le permite seguir aumentándola.
  • El balance está sano, pero no hay que olvidar que después de la crisis se apalancó demasiado. Le salió bien la jugada, expandiéndose y posicionándose por encima de los rivales, pero podría haber salido mal. Es una empresa para tener vigilada.
  • Es una empresa familiar y que sigue dirigida por la familia fundadora.
  • No es una empresa para casarte con ella y que hereden los nietos, es una empresa para tener vigilada, que alcance tu precio objetivo y rotarla.
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