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Introducción:

Hoy vamos a seguir con otra microcap de EEUU bastante desconocida que lleva True Value en cartera y algún fondo de USA, y que me comentó Shri. Sin analistas que la sigan y con una liquidez ridícula. Meritage Hospitality Group Inc es una compañía que opera franquicias de Wendy’s. Para el que no la conozca, Wendy’s es una empresa de comida rápida de Norte América que tiene un total de 6.500 restaurantes, y es muy conocida por sus hamburguesas cuadradas.

La empresa cotiza en el OTC, y capitaliza unos 100 millones de dólares. Es muy ilíquida, se intercambian unos 44.000$ diarios. Como vimos con SLGD, esto evita que grandes fondos de inversión puedan entrar y que solo sea accesibles para pequeños fondos de inversión e inversores particulares.

Es muy agresiva en su política de adquisiciones y está crecimiento a un gran ritmo. Entrando en la web, podemos ver la cantidad de ofertas de trabajo que tiene, reafirmando que se está expandiendo agresivamente. También, en un primer vistazo podemos ver que para ser una empresa pequeña, tiene un apartado de RSC, habiendo donado un total de 3 millones de dólares a lo largo de los años para ayudar a niños en riesgo de pobreza o exclusión.

Negocio

El negocio es sencillo y bien conocido por la mayoría de personas: restaurantes de comida rápida. Cabe destacar que la empresa tiene una política de expansión muy agresiva, que se basa en comprar restaurantes de franquiciadores que se retiran, pudiéndolos comprar a muy buenos precios. Después, los reforma, implementa en su red y permitiendo aumentar los márgenes. Estiman que solo implementando su sistema informático, pueden incrementar el margen EBITDA entre un 2 y un 4%.

En esta imagen, podemos ver un ejemplo del tipo de restaurante que adquiere:

Es el típico restaurante de comida rápida americano que vemos en las películas. MHGU los reforma completamente convirtiéndolos en esto:

Podemos ver el ambicioso plan que presentó a finales de 2010.

Pretendían pasar de 73 restaurantes a 166, multiplicándolos por 2 en 5 años. Aquí podemos ver la situación de la empresa hasta 2017 y los restaurantes que ha ido teniendo a lo largo de los años:

Vemos que para 2015 se cumplió prácticamente el objetivo (un 3% por debajo de lo estimado), y que han cumplido su ambicioso plan. Ahora veamos la planificación a 5 años que propusieron en la reunión anual de inversores de este año:

Es un nuevo plan en el que pretenden llegar a tener 400 restaurantes para 2021. Este año ya han cumplido con su estimación ya que actualmente operan 252 restaurantes, y acaban de cerrar una adquisición de algo más de 50 restaurantes, cumpliendo los objetivos para 2018. Respecto a esta última adquisición, quedamos a la espera de ver cómo se ha financiado. La empresa está bastante apalancada, pero ya hablaremos de ello más adelante.

Para terminar este apartado, comentar que Wendy’s tiene muy buena fama entre los estadounidenses, es una marca reconocida y famosa, y que gusta que opere en tus alrededores por la ayuda social que realiza. Si queréis conocer más de la compañía, podéis entrar a su web, pero no os perdáis su twitter, donde aprovecha para bromear con los clientes o dar caña a otras compañías de comida rápida como McDonald.

Como datos señalados de Wendy’s, las same restaurant sales llevan 19 trimestres consecutivos aumentando en EEUU, se están expandiendo poco a poco internacionalmente y los directivos de Wendy’s tienen un 26,5% de las acciones.

Moat

Podríamos hablar de dos Moat, por un lado que te ofrece Wendy’s y por otro los propios de Meritage:

  • Por un lado Wendy’s te ofrece un know-how de cómo gestionar el restaurante, te permite anunciarte a nivel nacional o estatal diluyendo los costes entre muchos restaurantes, cosa que un pequeño restaurante de barrio no podría. Está claro que estas compañías no buscan hacer las mejores hamburguesas, si no las más rentables. Para nosotros puede no ser una marca tan conocida como McDonalds o Burger King, pero en USA sí es una marca reconocida y apreciada.

  • Por otro lado, MHGU te ofrece una gran experiencia en adquisiciones, reformas, reorganización, etc. Tienen un know-how de cómo organizar la red de restaurantes, saber cuándo y a quién comprar los restaurantes para maximizar los retornos. También me gustaría destacar el programa informático propio que tienen y que implementan en los restaurantes recién adquiridos para mejorar su productividad y márgenes.

Management:

Uno de mis puntos favoritos, y donde he visto cosas que me gustan y me tranquilizan al ver que los objetivos de la empresa están alineados con los del accionista.

El board of directors posee el 65,9% de las acciones, siendo un total de 8 personas. La familia Schermer, padre e hijo, poseen un total del 48,6%. Actualmente el hijo es el CEO de la compañía, quedando el padre como Chairman. Con esto queda claro el diminuto free float que tiene la compañía y lo que la vuelve tan ilíquida.

Respecto al salario de los directivos, ronda la cifra límite que me pongo del 20% del beneficio neto, pero teniendo en cuenta que es una empresa pequeña, puede ser admisible.

La empresa está auditada por Plante & Moran, PLLC, no es una big four, pero es una empresa fundada en 1924 en la que trabajan unas dos mil personas. Tiene 22 oficinas en Michigan, Illinois, México, India, Japón y China. Es la 14ª empresa de auditorías por tamaño en los Estados Unidos. Podemos quedarnos tranquilos viendo que es ya una empresa de gran tamaño y no la audita una empresa de dudosa calidad.

Ventas, BPA y DPA:

Pongamos las ventas en perspectiva:

Vemos como en los años de la crisis, las ventas se mantuvieron estancadas y ha sido a partir de 2008 cuando la política de adquisiciones se ha ido desarrollando. El CAGR de los últimos 10 años ha sido de casi el 18% pero si miramos el CAGR de los últimos 5 y 3 años respectivamente, pasa a ser de en torno al 25%.

Respecto a las same store sales, vemos que han sido positivas a lo largo de los años. Este año han tenido un incremento de 0,7% en el Q3, y en los últimos 9 meses un 2,8%. En 2016 y 2015 tuvieron un incremento del 3,7% y 5,1% respectivamente, lo que demuestra la solidez de la compañía y que no solo se basa en el crecimiento inorgánico.

Si cumplen los objetivos marcados para 2021, podemos esperar un crecimiento anual de las ventas del 39%, y del EBITDA del 45%.

Respecto a la distribución por líneas de negocio, sí que operan otros tipos de franquicias propias, pero es algo anecdótico y que apenas representa nada del total de las ventas. Si hablamos de la distribución geográfica, todas las ventas se ubican en EEUU, siendo totalmente dependiente de la economía norteamericana.

Echemos ahora un vistazo a la evolución del beneficio por acción y los dividendos:

La compañía ha pasado de incurrir en fuertes pérdidas a tener un aumento progresivo de las ventas. Como vimos en el anterior artículo de SLGD, pequeños cambios en la cuenta de resultados, pueden ocasionar grandes oscilaciones en el BPA, por lo que habría que hacer ajustes para ver la verdadera evolución del resultado neto. Esto ya se aplicará en la valoración. Podemos ver que la tendencia es positiva y 2009 coincide también con la nueva política de adquisiciones y crecimiento.

Más adelante, en los flujos de caja, veremos la evolución del EBITDA que ha sido más positiva que el beneficio contable.

Desde 2012 ha empezado a repartir una pequeña cantidad de dividendos, y prometen seguir creciendo a buen ritmo, pero representan una minúscula parte del BPA, estimando para este año un payout del 8%.

Balance:

Repasemos ahora el balance, que es la parte que menos me ha gustado la compañía.

La compañía viene de tener fondos propios negativos hasta 2008, donde los ha ido aumentando paulatinamente. Espero que el año que viene o el siguiente lleguen a representar el 20% de los pasivos totales.

Si miramos la relación entre corrientes, vemos que se mueve en un rango entre el 0,43 y el 0,29 estos últimos años. Siempre me gusta que la relación de corrientes sea superior a 1, pero en este caso, como sucede por ejemplo en un supermercado, hay que considerar que son empresas que cobran al contado y que pagan a 15-20 días más o menos (media PMP de los últimos 5 años), por lo que se financian gratis.

Ahora me gustaría hablar de la deuda, que es el punto más caliente de esta compañía. Ha ido reduciendo la deuda hasta mantenerla por debajo de Deuda neta/EBITDA de 3 en 2015 y 2016. Ahora mismo en el Q3 del 2017 tenemos que la deuda neta / EBITDA es de 3,35 veces y con la adquisición de 57 restaurantes que ha hecho el pasado mes de noviembre, tengo dudas de cómo quedará la situación. Habrá que esperar a los siguientes 10-K y 10-Q para comprobar cómo se han financiado, pero estimo que el EBITDA de la última gran adquisición se empiece a notar y el ratio deuda neta/EBITDA no se dispare y que por lo menos se mantenga entre 3 y 4 veces.

Otra opción para financiar sería emitir acciones, ya que la empresa emite una media de 1,7% más de acciones anuales, cosa que preferiría que no sucediera, pero que está ahí y hay que tenerla en cuenta a la hora de valorar la empresa.

Como he dicho, la empresa estima que puede expandir el margen EBITDA entre un 2 y un 4%, por lo que tienen que ir notándose la aportación de los 69 nuevos restaurantes que adquirió en febrero.

Para terminar con el balance, el ROIC sin contar el goodwill no es algo espectacular, pero tiene una tendencia alcista en general. En 2016 fue del 15%, y para este año se espera que sea ligeramente peor, en torno a un 14%. El ROE de 2016 fue del 25%, y de este año se esperar que sea de un 21%, superior al ROIC debido al apalancamiento que tiene la empresa.

Flujos de caja:

Para acabar con los tres apartados principales de las cuentas, veamos los flujos de caja:

Nos confirma todo lo que hemos hablado anteriormente. EBITDA con tendencia alcista y que prometen que tenga un aumento del 45% hasta 2021. Para estimar el Capex de mantenimiento he tomado el gasto en depreciación.

Si incluyésemos también el Capex de crecimiento, tendríamos un FCF negativo, de ahí que repartan tan pocos dividendos y prefieran invertir todo el dinero generado en adquirir nuevos restaurantes, y a su vez, que se tengan que ver ayudados aumentando la deuda. Particularmente preferiría que no se repartiera ningún dividendo y se pidiera menos deuda, pero el año pasado se repartieron unos 1,2 millones de $ para todos los accionistas, una cantidad contenida.

Competencia:

Antes de pasar con la valoración, me gustaría hacer una comparativa con los distintos peers que tiene:

Para la comparativa, he buscado empresas que operen franquicias de restaurantes, con la excepción de la propia Wendy’s, que opera restaurantes pero también recibe los royalties de sus franquiciados. El EV/EBITDA y el P/FCF es respecto al año 2016.

A simple vista, MHGU no destaca sobre ninguno de sus peers, pero analizando más a fondo a sus rivales, podemos ver que no todo es tan bonito como los números muestran:

  • WEN: tiene mejores márgenes, pero la empresa también incluye Royalties. Es un mejor negocio, como puede ser MTY Food, pero cotiza a múltiplos muy exigentes y la deuda es considerable.
  • TAST: buena empresa, aparentemente a buen precio y con crecimiento, pero ha tenido años con pérdidas en estos últimos años, y los márgenes son bastante más ajustados en general.
  • BWLD: este año está presentado peores resultados, en el Q3 ha bajado de EBIT de 115 a 71,6; y BPA de 4,24 a 2,98. Las ventas se mantienen constantes. Aumentan todos los gastos indirectos, pese a reducirse la partida de preopening.
  • ALSEA: cotiza a ratios muy exigentes. Empresa mexicana y que opera en países latinoamericanos.
  • HABT: cotiza barata, pero el EBIT se reduce en el Q3 de 2017 un 32%.

MHGU puede que no sea superior en todos los puntos anteriores a sus rivales, pero las perspectivas de crecimiento son muy buenas. La deuda se mantiene en unos rangos controlables que se reducirá al aumentar los márgenes operativos según se digieran las nuevas adquisiciones.

¿Por qué está barata?

La empresa en estos momentos cotiza a P/FCF de 15 y EV/EBITDA de 8,1. Que para el crecimiento que ofrece nos deja que la empresa cotiza con descuento. Aquí hay algunas de las razones por las que puede cotizar barata y de sus riesgos:

  • Tamaño y liquidez: no deja de ser una microcap que cotiza en el OTC y que es bastante ilíquida, a la que no sigue ningún analista. Como pasaba con SLGD, lo que para unos puede ser una bandera roja, para mí es una oportunidad como pequeño inversor para aprovecharnos de las ineficiencias del mercado.
  • Adquisiciones y deuda: existe el riesgo de que las adquisiciones salgan mal, pese al know-how que tiene la compañía, y que por tanto la deuda se dispare. Es un riesgo a tener en cuenta, pero creo que la compañía sabe lo que hace cuando incorpora nuevos restaurantes.
  • Una única franquicia: pese a que no solo opera restaurantes Wendy’s, el resto de franquiciados no dejan de ser residuales. Si a la matriz le afectase algún escándalo como le pasó a Chipotle, MHGU vería afectadas sus ventas y los ingresos.

Cotización:

Respecto a la cotización, la empresa es volátil y se mantiene plana durante periodos prolongados, veamos su gráfica desde que salió a cotizar en bolsa:

El efecto de las adquisiciones se empieza a notar, al igual que la expansión de los márgenes. Si afinamos a los últimos 6 meses, vemos que la cotización está bastante plana y que la gente se ha olvidado un poco de la compañía:

Hay días en los que la empresa apenas se mueve o que no se intercambian acciones.

La valoración por los principales ratios en 2017 es la siguiente:

PER 15
P/FCF 15
EV/EBITDA 8,1
EV/EBIT 12,3

 

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios:

Caso 1: base

  • Crecimiento: 15%, un crecimiento moderado y menor a la media de los últimos 10, 5 y 3 años.
  • Margen operativo: 5%, en el rango bajo de la media de los últimos 3 años.
  • Tasa impositiva del 30%.

Si estimo que el mercado puede pagar por la empresa:

PER 15
P/FCF 15
EV/EBITDA 10,5
EV/EBIT 12

 

Nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 14% al 20%. El precio objetivo rondaría:

En 3 años, un rango entre 29$ y 35$.

En 5 años, un rango entre 37$ y 44$

Caso 2 : pesimista

Crecimiento: 5%, las adquisiciones no salen bien o no aparecen oportunidades, por lo que apenas se puede crecer inorgánicamente. El crecimiento orgánico se vuelve plano.

  • Margen operativo: 5%, no hay expansión de márgenes de las nuevas tiendas y se mantienen las actuales al mismo nivel.
  • Tasa impositiva del 30%.

Si estimo que el mercado puede pagar por la empresa:

PER 14
P/FCF 14
EV/EBITDA 9,5
EV/EBIT 12

 

Apenas obtendríamos retorno a la inversión. Alrededor del 2% anual, a los que habría que añadir los dividendos que repartiese la empresa al no encontrar donde invertir el cash que genera.

Caso 3: optimista

  • Crecimiento: 39%, lo que ha prometido la compañía en la presentación para inversores de este año 2017. Como hemos visto anteriormente, han cumplido lo prometido hasta ahora.
  • Margen operativo: 8,5%, este sería el margen operativo si la empresa llegase a los 60 millones de $ de EBITDA que pretende generar para 2021.
  • Tasa impositiva del 30%.

Si estimo que el mercado puede pagar por la empresa:

PER 15
P/FCF 15
EV/EBITDA 10,5
EV/EBIT 12

 

Nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 25% al 30%. El precio objetivo rondaría:

En 3 años, un rango entre 40$ y 46$.

En 5 años, un rango entre 56$ y 69$.

Conclusión:

MHGU opera un negocio sencillo y fácil de entender por todos, porque creo que cualquiera que lea este análisis ha comido y va a comer en el futuro en restaurantes de comida rápida.

Como vimos con SLGD, estas pequeñas empresas poco seguidas hay que tenerlas atadas en corto, y vigilar:

La deuda: controlar que no nos vaya a dar sustos en el futuro.

  • La evolución de las ventas: por un lado las Same Restaurant Sales y por otro la matriz, Wendy’s.
  • Adquisiciones: ver cómo se digieren y monitorear en el muy largo plazo el límite de restaurantes que MHGU puede operar de Wendy’s (aunque sería en un periodo de tiempo muy largo).

Si la empresa cumple las previsiones para 2021, como ha hecho anteriormente, puede dar muy buenos retornos. Si no se alcanzan los objetivos que ha dado la directiva, todavía puede ofrecer buenos retornos, o en un caso extremo, no perder dinero de aquí a 3-5 años.

Como recomendación personal, no es una empresa para tener un peso muy elevado, por la deuda que posee  (como sucede por ejemplo con Figeac, otra compañía que llevo en cartera y con deuda elevada); pero que si reduce la deuda y cumple los objetivos marcados, puede ser una muy buena oportunidad para darle un peso importante en la cartera.

Espero que ya hayáis disfrutado el análisis, os espero en los comentarios.

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3 Comentarios

  1. Jesús, gracias por compartir esta idea de inversión. Siendo Meritage Hospitality tan dependiente de Wendy’s, revisé que las ventas de éste vienen decayendo desde el 2012 (De 2,505M en 2012 a 1,435M en 2016). No he profundizado en la razón, pero sí es una alerta que me mantendría alejado de este valor. ¿Es una variable que has tomado en cuenta en tu análisis?. Un Saludo.

    • Hola Dany, gracias por la visita y el comentario.

      Estuve viendo las presentaciones de Wendy’s; y sí que es cierto que el cómputo global de las ventas no es muy positivo (problemas en la internacionalización). Pero si nos centramos en los restaurantes de EEUU (donde opera y se siente cómoda Meritage), las same store sales llevan 19 trimestres aumentando.

      Esto me da tranquilidad, ya que significan que llevan prácticamente 5 años aumentando las ventas cada 3 meses en Norte América y que Meritage se puede aprovechar de esto.

      Un saludo.

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