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Introducción

Hoy os presento a una empresa algo más conocida, como es Pandora. Se dedica al sector de la joyería, pero más desde un punto de vista de “lujo asequible” y con una tendencia a la bisutería más que a joyas de oro con piedras preciosas. Famosas son sus pulseras con los diferentes accesorios que se le pueden ir añadiendo.

Está empresa es danesa y fue fundada en 1982. Actualmente trabajan 21.500 empleados, de los cuales, 12.400 empleados están en Tailandia, donde veremos más adelante que se realiza la producción.

Su capitalización es de unos 15.000 millones, teniendo un tamaño mayor a la mayoría de las empresas que os he ido presentando, y salió a bolsa en octubre de 2010.

Negocio

Como hemos visto en la introducción, es una empresa del sector joyería pero que no se basa en joyas de alto diseño como puede ser Tiffany & co, si no que se basa en algo más barato, que incluye oro y plata, pero no tienen piedras preciosas entre su repertorio.

Cabe destacar que su principal producto son las pulseras y los abalorios de las mismas (77% de las ventas), aunque intentan diversificar en otros productos como anillos y otra clase de joyería. En la siguiente imagen podemos ver que evoluciona hacia un negocio algo más diversificado.

Por otro lado, hay que destacar que la manufactura de la joyería se realiza en Tailandia desde 1989. Allí tienen a gente con varios años de experiencia, ya que Tailandia es uno de los países con mayor tradición de manufactura joyera del mundo. Allí se realizan a mano los distintos productos que esta marca ofrece, lo que da un mejor acabado que en otras marcas donde es todo hecho en serie. Me parece uno de los puntos fuertes de la empresa, ya que está muy integrada verticalmente. La fabricación en países asiáticos donde la mano de obra es más barata, manteniendo una alta calidad en el producto final, me parece un moat importante.

También hay que destacar que están expandiéndose globalmente, entrando cada vez en más países, y los aumentos de ventas se producen en un 50% de las tiendas que ya tienen abiertas, y en otro 50% en las nuevas tiendas que abren. Los productos están cambiando de ser vendidos en distintas joyerías “multimarca”, a tener sus propias tiendas donde controlan mejor la venta del producto. Habrá que controlar si las nuevas tiendas no “canibalizan” las tiendas existentes, pero con los crecimientos que hemos mencionado hasta ahora parece que no es el caso.

Competidores

Este sector en un sector con crecimiento por delante, en la siguiente gráfica podemos ver el crecimiento que se espera en las ventas globalmente:

Estos últimos años se ha incrementado el porcentaje de crecimiento de las ventas hasta en un 9%, volviendo a valores más razonables los que se estiman en los próximos años.

Cabe destacar que los países con mayores ventas de joyería son asiáticos, en la siguiente gráfica se puede ver:

Salvo USA que se cuela en medio, en 5 de las primeras posiciones hay países asiáticos. Esto lo está explotando Pandora ya que está realizando una expansión por Asia, y todavía tiene margen de crecimiento.

La joyería tiene una particularidad que otros sectores como ropa, gafas, relojes, etc. no tiene, y es que hay poca conciencia de marca. Esto da también margen de crecimiento a Pandora, ya que a mayor conciencia de marca, más ventas puede absorber de pequeñas empresas joyeras que no se pueden diferenciar del resto. En la gráfica vemos que se espera para 2020 que crezca esa diferenciación por marca del 20% actual hasta un 30-40%.

Entre los competidores tenemos a empresas bastante conocidas, unas algo más parecidas a ella que otras, pero os voy a mostrar una tabla con algunas de las métricas que más me gusta mirar en una empresa:

Comparándola con sus peers, vemos que cotiza a un PER razonable respecto a los rivales, y que tiene mejores márgenes y mejor ROE. En general, mirando otras métricas, es mejor que los distintos rivales de su sector.

Resumiendo, es un sector con crecimiento en los próximos años, no elevado, pero sí constante al 6%. El reconocimiento a las marcas se estima que va a mejorar, algo que es bueno para una empresa como Pandora con buena imagen de marca. Comparando con sus peers vemos que estamos antes una empresa interesante. Es momento de mirarla más a fondo.

Ventas

Las ventas siguen una tendencia bastante buena, de las que me gusta ver en las buenas empresas y resistente en los momentos difíciles. Veamos la gráfica:

En los últimos 8 años, las ventas se han incremento algo más del 36% de media interanual. Tomando los últimos 7 años, por no tener en cuenta un año tan desfavorable como fue el 2008, vemos que crecieron en torno al 28%.

Vemos que los crecimientos son espectaculares, y las previsiones para el año que viene son de un crecimiento de entre el 13% y el 18%.

Me hubiese gustado haber tenido las ventas desde el 2006, para haber visto cómo se comportaron las ventas pre crisis y en plena crisis, pero no hay informes disponibles.

BPA, DPA y Pay-out

Para este apartado, he tenido más problemas en conseguir los datos antiguos, ya que salió a bolsa en 2010 y no hay mucha información del BPA ni de los dividendos que se repartieron.

Los BPA han sido más irregulares que las ventas, viendo claramente como afectó la crisis a los beneficios, aunque los dividendos se han mantenido más regulares, acompañados siempre de unas fuertes recompras de acciones cuando la empresa ha cotizado a unos precios asequibles.

El incremento del BPA en los últimos 7 años ha sido de una media del 30% interanual, y el incremento de los dividendos en los últimos 6 años, ha sido de algo más del 10%.

El pay-out siempre ha sido contenido, estando por debajo del 50%, salvo en un año excepcionalmente malo como fue el 2012, veremos luego en los flujos de caja esto en detalle.

La recompra de acciones ha sido algo constante en esta empresa, aunque de cara al año que viene tienen pensado repartir tres dividendos extras y recomprar menos acciones. Algo que personalmente me parece un error, ya que actualmente, desde mi punto de vista, la empresa cotiza con descuento. Veamos aquí de manera más visual lo que os comento:

Para los amantes del dividendo puede ser una buena noticia, pero para lo que preferimos la optimización fiscal me parece un error.

Balance

Empecemos viendo la consecuencia del apartado anterior. Debido a las recompras, el número de acciones se ha visto disminuido un 10% desde su salida a bolsa en 2010. Para estas alturas de mi vida, donde prefiero acumular capital antes que recibir dividendos, que se hagan recompras y se vea sus efectos es algo que me hace mirar la empresa con buenos ojos.

Vemos que la la relación entre activos y pasivos corrientes es 1’45. No es un gran cifra pero suficiente para este negocio. Tiene dinero en caja, pero no es algo exagerado. Como hemos visto, se gasta bastante dinero en dividendos y recompras, luego lo veremos en los flujos de caja.

Los fondos propios de la empresa representan el 45%, un rango aceptable, y el fondo de comercio respecto al total de los activos representa un 17%. Las amortizaciones son constantes a lo largo de los años, por lo que no hay que tener miedo de este fondo de comercio, que no me parece exageradamente grande para una imagen de marca como es la de Pandora.

La deuda está totalmente controlada:

Deuda a largo plazo / EBIT = 0,42
Pasivos no corrientes / EBIT = 0,53

Como hemos visto antes, estamos ante una empresa con un ROE ligeramente superior al 88%, un margen bruto del 75% y un margen neto de casi el 30%. En la siguiente gráfica podemos ver la evolución de los márgenes brutos y netos en los últimos años.

En los peores años de la crisis se ve como se resiente la empresa, pero incluso en esos años, el margen neto es casi del 20%. Otras empresas que hacen cosas mucho más complejas consiguen márgenes bastante peores que esta empresa.

Actualmente, ronda un PER de 12’65, más adelante en la valoración lo veremos con más detalle.

Flujo de caja

Como hemos visto, es una empresa que da unos dividendos contenidos (a excepción de lo que se prevé en 2017) y que efectúa grandes recompra de acciones. Veamos primero los flujos de caja con los dividendos repartidos a los accionistas.

Observamos que el flujo de caja da de sobra para pagar los dividendos y que el Free Cash Flow es altísimo ya que el CAPEX de esta empresa es bastante pequeño.

Ahora repetimos estos flujos de caja pero sumando a los dividendos las recompras:

Vemos que en este caso, salvo en los dos últimos años, el Free Cash Flow da para pagar tanto dividendos como recompras. En 2016 sobrepasa por una cantidad muy pequeña, y en 2015 se redujo la deuda y había dinero en caja para efectuar ese desembolso.

Valoración

Como hemos ido desgranando en la comparación del sector, es una empresa con mejores múltiplos que sus competidores y que cotiza a un PER inferior. Si vemos la evolución del PER a lo largo de los años, se observa que es una empresa bastante volátil.

Esta empresa no ha tenido un comportamiento fácil a lo largo de estos años en la bolsa, hasta que despertó después de la crisis de 2012. A PER 12,6 podría considerarse que está en unos rangos bajos de los últimos años.

Echando un vistazo a la gráfica (en este caso no hay conversión a euros, ya que el cambio DKKEUR es básicamente constante):

Desde 2012 lleva una subida espectacular, y ahora mismo se encuentra en caída libre que se podría aprovechar para hacer alguna entrada.

Conclusión y perspectivas

Para terminar voy a dar mi opinión personal sobre lo que he visto y espero de esta empresa:

Sobre el papel la empresa es estupenda. Gran crecimiento a doble dígito, buenas rentabilidades y buenos márgenes. Es un sector con una perspectiva a largo plazo de crecimiento, y dentro de la misma, Pandora parece tener una posición privilegiada para crecer con fuerza.

Comparándola con los competidores, vemos que es una empresa con mejores rentabilidades y que cotiza con descuento respecto al resto de empresas del sector.

La empresa sabe lo que hace, e incluso ha conseguido aliarse con Disney para sacar una colección inspirada en ellos. También tiene abalorios exclusivos para ciudad, y parece que tienen cuerda para rato para lanzar cosas nuevas.

Pese a todo lo anterior, es una empresa que, aunque lo intenta reducir, depende más del 75% de sus ventas de un solo producto. Las pulseras es algo que personalmente considero que puede pasar de moda en cualquier momento, aunque el crecimiento de todos esto años parece que pretende desmentirme. No tiene la seguridad de una empresa como Tifanny que vende alta joyería y reconocida mundialmente.

Aun así, considero que puede ser una buena inversión comprada a estos precios, ya que si cumple lo que promete (crecimiento de doble dígito para el año que viene), es una empresa que cotiza barata. No recomiendo entradas grandes, y sí entrar poco a poco según la empresa de oportunidades.

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10 Comentarios

  1. Muchas gracias por la entrada y por el fantástico trabajo. Yo la había mirado por encima hace un tiempo (sin llegar a ser ni una centesima parte de lo elaborado de tu artículo), pero reconozco que llamo mi atención hace un par de años cuando vi que todas las mujeres (desde mi madre a mi novia), estaban comprando la dichosa pulsera, y lo que me parecio fantástico es el hecho de que el negocio estaba en los avalorios, no en la propia pulsera. Como tu muy bien has explicado, un ROE enorme y un CAPEX irrisorio. Pero mis miedos son los mismos que los tuyos, el 75% de las ventas son la maldita pulsera………Desde tu punto de vista, ¿cual es su moat?, cuando esta moda pase (y pasara, como todas las modas),¿ que les queda ? Tiffany es una marca con capacidad de imponer precios, creo que eso es diferencial en el negocio de la joyería y los relojes, pero no se si Pandora lo conseguirá (aun siendo otro su segmento de precios y productos). Por otro lado, agradecerte el analisis fundamental, porqué moviendose en ese PER, aunque no sea para el muy muy largo plazo, parece una opcion más que interesante actualmente.

    • Creo que su moat se puede ver como la diferencia entre Armani y Nike. Armani es una empresa de alta calidad, diseño, imagen de marca, etc. Sería el equivalente a Tiffany. Mejor negocio pero “caro”.

      Sin embargo, Nike sería como Pandoda, enfocado a un público de masas. Se tienen que currar más el sacar innovación en cuestión de productos nuevos, pero abarcan mucho más mercado. Es un lujo asequible.

      Aún así recomiendo ir poco a poco. Pese a los márgenes (cuantitativo) que nos dicen que es un negocio con un moat grande, es difícil verlo cualitativamente.

  2. Muy buen analisis. Una duda que me surge al leer analisis de esta empresa, es el tratamiento de la doble tributación con Dinamarca a la hora de los dividendos. Ya que he leido que no esta firmado o refrendado el tratado de doble imposición entre Dinamarca y España. No se si alguien puede aclarar este tema porque lo controle mejor o ya ha cobrado algún dividendo de Dinamarca.

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