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Introducción:

En el artículo de hoy hablaremos de Scott’s Liquid Gold, microcap norteamericana totalmente desconocida para nosotros pero que pasa algo menos desapercibida en EEUU debido a su famoso limpia muebles (llamado como el propio nombre la propia empresa). Esta empresa nació como muchas otras en el garaje de una casa a principios del siglo XX. Vendía un producto de limpieza de mobiliario con un particular color dorado , de ahí su nombre, que se vendería de puerta en puerta. A mediados de siglo, una de las vendedoras decidió comprar la fórmula por 350$, y tras unos años, su hijo mayor decidió liderar el proyecto hasta su muerte. El hijo de este señor, es el actual CEO.

Esta empresa cotiza en el OTC y capitaliza algo menos de 30 millones de dólares. Mueve una liquidez ridícula, no llegando a los 35.000$ diarios. Esta iliquidez permite que los fondos y hedge fund no puedan inyectar dinero, provocando una ineficiencia de mercado y permitiendo que una empresa con un gran eecimiento cotice a múltiplos tan atractivos.

Negocio

No hay que engañarse con el nombre de la empresa y su producto estrella, no es solo eso. Las ventas de los limpia muebles corresponde únicamente al 13,7 % de las mismas, y tienen una tendencia decreciente en el tiempo. El verdadero potencial de esta empresa son los productos cosméticos para piel y pelo que cada vez ganan más peso en la empresa.

El sector es uno de mis preferidos, productos de consumo que son en mayor o menor medida defensivos. No creo que haya que extenderse mucho en esto, porque son productos de uso diario (creo que todos nos duchamos y aunque no usemos cremas sí que tendremos after-shave en el armario del baño) y que conocemos bastante bien. Las empresas de este estilo suelen cotizar múltiplos muy exigentes (todas por encima de PER 20x).

Las dos líneas de negocio son:

 

Limpia muebles: tienen una gran variedad de modalidades. Como hemos visto, cada vez tiene menos peso en la empresa, aunque sigue aportando y son productos de calidad y con una marca reconocida. Buscando en Amazon por ejemplo, vemos muy buenos comentarios.

Cosméticos: como cremas y champús. Hay que reconocer que hasta el año pasado, los productos estrella eran los que distribuyen bajo la marca Montagne Jeunesse y Batiste Dry Shampoo.

Como en el apartado anterior, podéis buscar los productos en Amazon y ver la cantidad de buenas puntuaciones que tiene. Estas dos marcas representaron el 57% del total de las ventas de 2016. El peligro de la empresa es la posibilidad de rotura de los acuerdos de distribución. Estos acuerdos se renueva automáticamente cada dos años o año a año salvo previo aviso de varios meses de anticipo.

Son muchos años los que llevan distribuyendo estos productos (desde 2009), pero podría llegar el día que se cancelaran. La situación ahora mismo es que Montage Jeunesse acaba de renovar por 2 años más hasta septiembre de 2018, y Batiste ha renovado hasta diciembre de 2018.

¿Qué ha hecho la empresa para no depende tanto de esto? Con el dinero que ha ido acumulando en caja estos últimos años, se ha lanzado a adquirir los derechos de fabricación y distribución de Prell, Denorex y Zincon a la compañía Ultimark Products. Pagó por ellos un total de 9 millones de dólares, y hasta el Q3 de este año han aportado a las ventas un total de 4,7 millones de $, que anualizados pueden rondar los 6,2 millones; por lo que la compra de estos productos se ha hecho a 1,44 veces ventas. Haciendo la inversa del ROIC teniendo en cuenta el goodwill, nos sale que la compra habría sido a PER 7,5. No me parecen malas adquisiciones.

Moat

Hay que ser conscientes de que las empresas de tan baja capitalización, no tienen el mismo moat que compañías como L’oreal, Procter & Gamble, etc. ya que no vale lo mismo la patente de este limpia muebles que cualquier producto de las anteriores empresas que acabo de nombrar.

La empresa tiene una marca reconocida como es Scott’s Liquid Gold, que sigue siendo una parte importante de las ventas. También tiene los derechos de distribución de unos productos con expectativas de seguir creciendo y de calidad. Por último, están haciendo adquisiciones a buenos precios y de productos con buenas críticas. Como en los anteriores, podéis comprobar las puntuaciones en internet.

Pese a no tener estas grandes ventajas competitivas, sí que son compañías con mucho margen de crecimiento y que si saben hacer pequeñas y acertadas adquisiciones, que igual a grandes empresas del sector no interesa, puede resultar en una de las mejores inversiones que podemos hacer.

Management:

Llegamos a uno de los puntos que más importante y a la vez, más sorprendentes de esta empresa. Siempre nos fijamos si la directiva posee acciones, si es la familia fundadora, etc. En este caso, como hemos visto en la introducción, el actual CEO es hijo del anterior CEO. Posee el 25% de las acciones, siendo el máximo accionista, y entre toda la directiva acumulan un 31% del total.

Y ahora viene lo mejor. El salario del CEO y principal accionista representó el 31 % del beneficio contable de 2016 y el de toda la directa el 72% (hay que tener en cuenta que 2016 no fue un año especialmente bueno de beneficio contable, pero ahí queda el dato). No me parece un problema si haces las cosas bien y te lo has ganado, pero la gracia está en que en 2012 este señor se embolsó una cantidad muy similar a la del año pasado y con la empresa en pérdidas. Así lo hizo desde el 2007, que es el último año que he podido verificar, teniendo la empresa pérdidas y que no entró en beneficios hasta 2012.

He investigado el tema, y he podido encontrar que se acusó al CEO de dedicarse a cobrar su sueldo y no molestarse en mover la empresa. Hubo una gran queja de los accionistas, provocando la entrada en 2012 de un nuevo CFO. Este CFO decidió vender todos los activos fijos, quitar la deuda y pasar a alquilar las instalaciones. Movió bastante las ventas y como veremos más adelante, la empresa ha tenido un lavado de imagen radical. Tan radical que no hablaré de cómo era la empresa antes de 2012, ya que no tiene ningún sentido.

Es curioso como que la familia fundadora tenga una gran cantidad de acciones en la mayoría de empresas es algo bueno, pero en este caso, da la impresión de que el CEO se estaba aprovechando de la situación.

La empresa está auditada por EKS&H LLLP, no es una big four, pero es una empresa fundada en 1978 en la que trabajan unas mil personas. Se puede deducir que no se van a jugar el negocio por estar implicados en una estafa con una empresa de 30 millones de capitalización.

Ventas:

El crecimiento de las ventas desde este cambio de CFO ha sido espectacular, teniendo una media de CAGR del 20%.

Ya hemos hablado antes de la distribución por línea negocio. Respecto a la distribución geográfica, el 100% de las ventas son en USA, por lo que estamos teniendo una gran exposición a la economía norteamericana.

Como se ha dicho anteriormente, los beneficios contables han pasado de varios años en pérdidas (he podido comprobar que desde la crisis del 2007 hasta 2012 dio pérdidas), a años de beneficios:

La tónica es de un BPA en crecimiento, acompañando a las ventas. En esta gráfica se puede ver como las empresas tan pequeñas se ven más afectadas por leves cambios en la cuenta de resultados, teniendo años de grandes subidas o bajadas. Este último año ha expandido los márgenes bastante, y se esperan unos muy buenos resultados finales.

Hasta 2016, el crecimiento había sido orgánico, y es ahora cuando está empezando a crecer inorgánicamente mediante adquisiciones.

Respecto al balance, relación de corrientes correcta, muy superior a 1. Los fondos propios se mantiene en un entorno muy seguro, oscilando los últimos 5 años entre el 70 y el 80% del total de activos. Lo único que me ha extrañado en el balance es el amento de inventarios en este tercer trimestre. Puede que sea algo puntual, que en las pequeñas empresas se magnifica, pero es algo a tener vigilado en los próximos informes financieros. La empresa paga a un media de 36 días a proveedores y cobra también a una media de 36 días.

La deuda llegó a ser de 3’4 millones en 2011, siendo reducida a 0 en 2013 y vuelta a aumentar en 2016. En el Q3 de 2017 la deuda es testimonial pasando levemente el medio millón de dólares y se podría pagar perfectamente con la caja que es de 2,39 millones.

El ROIC y el ROE demuestra la calidad de la empresa. El año pasado el ROE rondó el 11% y el ROIC el 20% (este último superior a la media de la bolsa). En el Q3 de este año, ronda el 21 y 38% respectivamente.

Para acabar con el balance, veamos los flujos de caja:

Nos confirma todo lo que hemos hablado anteriormente. EBITDA con tendencia alcista (y se nota en este último año la gran expansión del margen operativo y margen EBITDA), muy poco gasto en Capex de mantenimiento y una alta generación de FCF que le ha permitido acumular caja para hacer adquisiciones y que le permitirá seguir haciéndolo.

¿Por qué está barata?

La empresa en estos momentos está a P/FCF de 7 y EV/EBITDA de 4. Hay varios factores para entender porqué está tan barata:

Tamaño y liquidez: microcap muy pequeña e ilíquida, a la que no sigue ningún analista. Lo que para unos puede ser una bandera roja, para mí es una oportunidad como pequeño inversor para aprovecharnos de las ineficiencias del mercado.

Historial de la directiva: viendo cómo se comportó la directiva hasta 2012, hay gente que se mantiene escéptica. Creo que el nuevo CFO ha dado un soplo de aire fresco a la compañía y que estos temores no son reales.

Concentración de las ventas: las ventas están concentradas en pocos productos, pero la empresa está trabajando en mitigar este riesgo, e imagino que seguirá la tendencia de realizar adquisiciones a buen precio de productos que permitan diversificar las ventas.

Cotización:

Respecto a la cotización, la empresa es muy volátil, veamos su gráfica desde que salió a cotizar en bolsa:

El mercado está reconociendo lentamente el valor de la empresa, pero todavía queda un largo camino, ya que la empresa está muy barata.

La valoración por los principales ratios es la siguiente:

PER 7,12
P/FCF 7,16
EV/EBITDA 3,94
EV/EBIT 4,27

 

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios:

Caso 1: base

Crecimiento: 17%, menor a la media de los últimos 5 años.

Margen operativo: 8%, en el rango bajo de la media de los últimos 5 años.

Tasa impositiva del 40%.

Valorando a PER 12, EV/EBITDA 8,5 y EV/EBIT de 10, nos da unos retornos a 3-5 años del 18%.

Caso 2 : pesimista

Crecimiento: 10%, rango bajo para una empresa de estas características.

Margen operativo: 7%, por debajo de cualquiera de los últimos 5 años.

Tasa impositiva del 40%.

Valorando a PER 12, EV/EBITDA 8,5 y EV/EBIT de 10, nos quedamos como estamos, ni ganamos ni perdemos. Cualquier escenario con márgenes inferiores a estos o con ventas con menor crecimiento nos provocarían pérdidas.

Caso 3: optimista

Crecimiento: 20%, media de los últimos 5 años.

Margen operativo: 10%, siguiendo la expansión de márgenes que está teniendo.

Tasa impositiva del 40%.

Valorando a PER 12, EV/EBITDA 8,5 y EV/EBIT de 10, nos da unos retornos a 3-5 años de entre el 20 y 30%.

La valoración que he estimado por múltiplos tiene a ser baja, ya que aunque el sector consumo puede cotizar a ratios de PER20 o EV/EBITDA 15, creo que valorarla a estos ratios es más conservador ya que podemos considerar que una microcap siempre cotizará con cierto descuento. Con el cash que genera la empresa he considerado que lo guarda en la caja, pero como el año pasado, podría invertirlo en comprar otros negocios, etc.

Conclusión:

SLGD es un negocio de un sector que me gusta mucho, con razones para estar barata pero con claras posibilidades de dar unos buenos retornos en el medio y largo plazo. Creo que tiene margen de crecimiento y de expansión de márgenes.

Hay que ser conscientes del mayor riesgo de estas empresas tan pequeñas. Es una microcap, sí, pero hay que ser conscientes de que tiene un tamaño 4 veces más pequeño que otra microcap como puede ser Precia. Es normal que cualquier cosa extraña en la cuenta de resultados distorsione todo un poco, pero hay que tener visión largoplacista y no perder los nervios ante un mal trimestre.

Espero que os haya gustado el análisis, no olvidéis difundir y os espero en los comentarios.

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7 Comentarios

  1. Ayy los Prontos, quien los hubiese pillado a 2.11$
    Ojalá den una oportunidad rápida para entrar antes de que se escapen del todo.

    Mi enhorabuena a Jarg como siempre! 😉

  2. Curiosa empresa, no la conocía.
    Para mi el atractivo mayor es el precio, pero no me acaba de convencer el producto/sector. No le veo moat. Quién nos asegura que el Mercadona de turno (que en EEUU será Walmart supongo, o quizás Amazon) no saca una copia de marca blanca, o que el CFO vuelve a cambiar, pero esta vez a peor, o que el CEO se enfada con Amazon y decide no vender su producto en su web…. Cualquiera de estas cosas puede pasar y más quisiéramos que el escenario pesimista mencionado fuera tal, no? De crecimiento pesimista del 10% pasaríamos al -30% fácilmente…y en dos o tres años se carga la empresa. Ojo, no quiero decir que pase,…pero es exponerse a un riesgo que me da miedo (sin conocer nada más allá de la tesis de inversión que os habéis currado, que está muy bien, por cierto!)
    Saludos!

    • Al final el moat de los productos es que tienen o bien los derechos de distribución o los de fabricación también de esas marcas. Es como el que prefiere la pasta de dientes colgate a la de hacendado. Ya hay varios productos similares y estos siguen ganando cuota.

      La directiva es uno de los riesgos a tener en cuenta, pero teniendo tantas acciones, dudo que la quieran “cagar”.

      Debido a estos riesgos la valoro a PER 12 porque evidentemente no es Colgate ni L’Oreal, pero es un negocio de consumo de bienes que actualmente cotizan a ratios exigentes y podría valorar el mercado a mejores múltiplos.

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