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Introducción:

Hoy vamos a hablar de Silver Chef, empresa australiana fundada en 1985 que podríamos decir que es una empresa financiera, que aunque era un sector que hasta hace poco solo podía decir que huía de él, una vez comprendido y analizado se puede encontrar pequeñas joyas como esta. Su capitalización ronda los 275 millones de dólares australianos actualmente y cotiza en bolsa desde 2005. En sus comienzos fue una empresa que prestaba equipamiento de cocina en alquiler, y desde 2008 ha entrado también en el sector del transporte y la construcción, hasta convertirse en una parte importante de sus ventas. El volumen que mueve en bolsa es pequeño, sobre los 50.000 $ australianos al día, es una empresa familiar y en crecimiento, veamos un poco más de ella.

Negocio

Como hemos hablado anteriormente, desde 1985 su negocio principal ha sido el sector restauración, pero desde 2008 se ha añadido también el sector construcción y transporte. Tiene dos líneas de negocio diferenciadas:

Silver Chef: compra equipamiento de cocina para bares y restaurantes y luego la alquila o la vende financiando a sus clientes. Está centrado sobre todo en emprendedores que comienzan su restaurante. Actualmente la mayoría de las ventas está en Australia, aunque empieza a aparecer en Nueva Zelanda y Canadá.

GoGetta: lo mismo que Silver Chef pero con el sector transporte y construcción. En este sector tienen menos know-how y se están adaptando poco a poco a ello, lo que ha provocado un empeoramiento de los márgenes, esperemos que momentáneo. Además, este año han sufrido un caso de ciber-fraude y se ha visto afectado en el beneficio contable debido a un impairment, por lo tanto no han conseguido alcanzar el guidance previsto. Este negocio de momento se mantiene en Australia.Aunque pueda extrañar, es un negocio defensivo, y se puede comprobar en el beneficio contable y la evolución de las ventas durante la última crisis. Además, se centra en un nicho de mercado muy específico, y que no interesa a grandes del sector financiero ya que apenas significaría nada para sus ventas globales.

Moat

Los moats de la compañía los podemos resumir en estos puntos:

Know-how: La empresa al tener una trayectoria de más de 30 años en el sector, ha adquirido un know how sobre a qué personas/entidades puede prestar sus servicios, cuánto prestar, etc. que otras empresas del sector no poseen. Esto es muy importante porque le permite ser líder del sector, teniendo los mejores precios y evitando altos rangos de morosidad. Su gestión del capital es muy buena comparada con otras empresas del sector.

Escala: su tamaño le permite comprar el equipamiento que va a prestar a mejor precio que si lo comprase una persona individual para su restaurante.

Management:

Respecto al equipo directivo me gustaría destacar los siguientes puntos:

El salario de la directiva ronda el 8% del beneficio contable, que es un rango razonable y demuestra que no se están aprovechando de la misma.

La empresa está auditada por KPMG, que es una auditoría de confianza y evita posible fraudes.

El fundador Alan English posee el 23% de las acciones, siendo un total del 26,5% de las acciones controlados por toda la dirección de la empresa. Los objetivos de la directiva, por lo tanto, están alineados con el accionista.

Perspectivas y crecimiento:

La empresa cierra el año fiscal a finales de junio, por lo que ya tenemos los resultados del 2017.

La empresa ha crecido en ventas a un ritmo superior al 20%. Aquí podemos ver la gráfica:

Especialmente destacable el comportamiento de las mismas durante la pasada crisis financiera. La distribución de las ventas es la siguiente:

Geográficamente: 92% de las ventas en Australia, 4% de las ventas en Nueva Zelanda y 4% de las ventas en Canadá, tiene margen para expandirse.

Por línea de negocio: 55% ventas provienen de Silver Chef y 45% de las ventas de GoGetta

El beneficio contable le ha seguido, aunque a menor ritmo, el CAGR del BPA es ligeramente superior al 13% anual. Los dividendos, han crecido al mismo ritmo que el BPA. Aquí podemos ver su evolución:

De nuevo, a destacar como apenas se resintieron las ventas en 2007 y su evolución positiva a lo largo del tiempo. La rentabilidad por dividendo a estos precios es algo superior al 5%.

Todo este crecimiento ha sido orgánico, sin adquisiciones relevantes. Se puede observar en la relación Goodwill/Activos Totales que tiene, no pasa del 2% en ninguno de los últimos 10 años.

Respecto al balance, relación de corrientes correcta, superior a 1, aunque en años anteriores ha sido bastante baja. Los fondos propios se mantiene en torno al 30% en los últimos años.

Respecto a la dueda, está bastante controlada, con una Deuda neta / EBITDA de 1,75.

El ROIC y el ROE tienen una tendencia a la baja, debido a que GoGetta ha sido peor negocio que Silver Chef, pero la compañía confía en revertir la tendencia y mejorar el retorno del negocio según adquiera el know-how necesario. Actualmente tiene un ROE del 12,41% y un ROIC del 9%, que no es para tirar cohetes.

Para acabar con el balance, veamos los flujos de caja:

Seguimos viendo la dinámica de los últimos años, EBITDA creciente y FCF de mantenimiento aumentando salvo por el último año, que ha flojeado debido a todos los problemas que hemos visto.

¿Por qué está barata?

Existen dos principales factores para que esté barata, y por lo tanto dos catalizadores para su recuperación:

Ciber Fraude: este pasado año fiscal 2017, tuvo un percance por un ciber fraude por culpa del cual tuvo que realizar un impairment. Esto es algo que le puede ocurrir a cualquier empresa, y por lo tanto Silver Chef ya ha intensificado precauciones y espera que no vuelva a ocurrirle. De ahí que este año 2017 se resintiera el BPA y el FCF. Aquí un enlace a la noticia en inglés por si queréis investigar más a fondo:

http://www.theaustralian.com.au/business/in-depth/g20/silver-chef-loses-millions-in-sophisticated-fraud-attack/news-story/abcbb0ec2e95700b1a92487ca15cbee8

Debido a lo anterior, no se alcanzó el guidance que se dio para final de año, lo que ha generado desconfianza en los inversores.

Por último, el estrechamiento de los márgenes que ha producido GoGetta preocupa a los inversores. La empresa está convencida de que va a empezar a revertir esta tendencia, y ya empezaron a notar mejoría en este segundo semestre. La empresa tiene la ventaja de que al tener unos préstamos más cortos que por ejemplo un banco con sus hipotecas, estas ineficiencias se pueden ir puliendo más rápidamente.

Cotización:

Respecto a la cotización, podemos ver las grandes caídas que ha sufrido estos últimos tiempos debido a lo expuesto en los puntos anteriores:

El par euro – dólar australiano lleva moviéndose en un lateral desde mediados de 2013 en un lateral de 1’4 y 1’6, y ahora mismo se encuentra en torno a 1’5.

La valoración por los principales ratios es la siguiente:

PER 12,66
P/FCF 12,79
EV/EBITDA 1,47
EV/EBIT 6,23

 

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios:

Caso 1: pesimista

La empresa crece solo al 21% anual (peor crecimiento de los últimos 6 años), el margen operativo no mejora y se mantiene al 15% y la tasa de impuestos se mantiene en el 30%. Valoramos a PER 15, P/FCF 15, EV/EBITDA 9 y EV/EBIT 11, tenemos unos retornos de entre el 15 y el 20% anuales.

Caso 2 : muy pesimista

La empresa crece solo al 15% anual, el margen operativo no mejora e incluso empeora y baja al 12% y la tasa de impuestos se mantiene en el 30%. Valoramos a PER 13, P/FCF 13, EV/EBITDA 8 y EV/EBIT 10, en este escenario nos quedamos como estamos, no perdemos dinero.

Caso 3: optimista

La empresa sigue creciendo en ventas a buen ritmo, digamos al 25% (todavía por debajo de la media de crecimiento de los últimos años), los márgenes operativos se mejoran porque le pillan el truco a GoGetta y no hay problemas de ciber-fraude y llegan al 18% (menor margen operativo de los últimos 6 años exceptuando este último) y la valoran a PER 17, P/FCF 17, EV/EBITDA 10’5 y EV/EBIT 12, tenemos unos retornos entre el 20 y 30% anuales.

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